在中金所舉辦的第九期套期保值研修班上，境內外衍生品專家認為，在股指期貨交易中，期指升貼水皆是正常現(xiàn)象。一般來說，出現(xiàn)升貼水主要由套期保值操作、股指期貨理論價格與市場價格(現(xiàn)貨價格)之間存在差異、各個市場交易規(guī)則和監(jiān)管政策不同等三大因素造成的，因此，不能簡單地將期指升貼水作為判斷市場走勢的指標。

　　理論價格與市場價格顯偏差

　　香港摩根大通證券(亞太)有限公司亞洲股權衍生工具部執(zhí)行董事陳尚新指出，股指期貨的理論價格與其市場價格、以及現(xiàn)貨價格之間均存在差異，是造成期指升貼水的第一大原因。盡管升貼水直接反映的是股指期貨市場價格與現(xiàn)貨價格之間的差異，但在實際交易中，由于很多交易策略的使用都與股指期貨理論價格相關，因此，期指的升貼水現(xiàn)象也應結合其理論價格來理解，即期指升貼水=期指市場價格-現(xiàn)貨價格=(期指市場價格-期指理論價格)+(期指理論價格-現(xiàn)貨價格)。

　　在前一部分中，期指的市場價格不可能經常正好等于其理論價格，而是圍繞著理論價格上下波動，這主要由投資者交易行為所致，影響因素包括市場對信息的反應效率、套利交易的有效性等。在后一部分中，從期指理論價格的計算公式可以看出，資金成本、距離期指合約到期日的時間長短以及在這個期間現(xiàn)貨的期望紅利等都是影響升貼水的重要因素。前后兩部分中的這些因素之間基本不存在相互聯(lián)系，各自的變化都會引起期指升貼水的相應變動。

　　套保操作造成短期影響

　　專家同時指出，股指期貨套期保值操作，也可在短期內引起期指升貼水。當投資者預計未來市場可能下跌時，由于股指期貨具有交易成本低、流動性好等特點，一般會先在股指期貨市場賣空期指進行賣出套保操作；或者，當投資者預計未來市場可能上漲時，也會先在股指期貨市場買入期指進行買入套保操作，兩種情形都會在短期內引起股指期貨市場的價格變化領先于現(xiàn)貨市場，從而引發(fā)期指貼水(賣出套保)或升水(買入套保)的現(xiàn)象。

　　專家表示，正是由于投資者采取了相應的套保策略，在規(guī)避風險的同時也減小了現(xiàn)貨市場的波動，這也是股指期貨市場的功能所在。以滬深300股指期貨為例，上市初期一直出現(xiàn)期指升水現(xiàn)象，最近隨著機構投資者入市步伐的加快，套期保值額度的申請也在快速增加，與之相對應，期指也開始出現(xiàn)貼水的現(xiàn)象，這應該與機構投資者在股市下跌階段進行大量的賣出套保避險有關。

　　交易規(guī)則與監(jiān)管政策

　　此外，不同市場其交易規(guī)則或監(jiān)管政策也會影響期指升貼水。比如，在交易時間上，標普500迷你期貨合約基本上是24小時交易的，而對應的現(xiàn)貨市場則不是，就可能產生升貼水的變化。在監(jiān)管政策上，股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的發(fā)展階段可能不同，各自監(jiān)管政策的嚴厲程度也不同，就會導致期貨市場和現(xiàn)貨市場的流動性不同，價格變化也會有差異。

　　在股票紅利政策上，不僅各國的股票市場會不同，同一個股票市場在不同的時期也可能發(fā)生變化，從而影響期指升貼水的變化。 （李中秋）