上半年，上證綜指跌26.82%，居全球股市跌幅第二。6月29日下跌4.29%的長(zhǎng)陰，一舉向下突破2500點(diǎn)重要心理關(guān)口以及前期2481的低點(diǎn)；周三，擊破2400點(diǎn)整數(shù)關(guān)口，擊碎了許多人的夢(mèng)想，宣告股市將再下臺(tái)階。

　　2009年8月份上證綜指見(jiàn)頂3478點(diǎn)后回落，領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟(jì)小拐點(diǎn)約8個(gè)月時(shí)間，股市對(duì)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)過(guò)于提前。我們判斷未來(lái)幾個(gè)季度GDP增長(zhǎng)率將連續(xù)下行，從股市與宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)間關(guān)系上看，市場(chǎng)底部可能出現(xiàn)在今年第四季度或明年一季度。

　　人民幣匯改重啟對(duì)市場(chǎng)信心有一定的提振。但要注意，人民幣升值只是2005年之后大牛市的必要條件而不是充分條件。僅從技術(shù)面來(lái)看，自2009年8月份以來(lái)的近一年時(shí)間內(nèi)，市場(chǎng)存在大量套牢盤，大盤上行的壓力很大。而2005年7月21日匯改時(shí)，大盤已經(jīng)自2245點(diǎn)下跌了4年時(shí)間，很多套牢盤已經(jīng)割肉出局，市場(chǎng)壓力沒(méi)有現(xiàn)在這么重。

　　目前的利率水平已經(jīng)處于歷史低位，今年7.5萬(wàn)億的信貸目標(biāo)依然算是比較寬松的水平，在通脹壓力減輕之前，貨幣政策的緊縮依然是大方向。只是由于目前世界經(jīng)濟(jì)存在二次探底的可能，我國(guó)在價(jià)格工具的使用上，會(huì)比較謹(jǐn)慎。但是，CPI與存款利率倒掛，2009年釋放的巨額流動(dòng)性最終需要?jiǎng)佑脙r(jià)格型工具加以回收。所以，加息只是時(shí)間的問(wèn)題。從歷史上看，除非在多頭明顯占優(yōu)的市場(chǎng)，加息對(duì)股票市場(chǎng)是有負(fù)面影響的。目前大盤的態(tài)勢(shì)遠(yuǎn)沒(méi)有到多頭明顯占優(yōu)的地步，潛在的加息壓力對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)構(gòu)成負(fù)面影響。

　　市場(chǎng)的供求關(guān)系是影響A股短期漲跌的重要因素。今年下半年，整個(gè)A股市場(chǎng)將迎來(lái)全流通。截至6月底，流通市值占全部A股市值達(dá)到64%，到年底將達(dá)到81%。整個(gè)市場(chǎng)的供求關(guān)系將進(jìn)入到買方市場(chǎng)，這結(jié)束了股市供給的短缺時(shí)代。另外，雖然大盤運(yùn)行到了2500點(diǎn)以下，但A股的擴(kuò)容節(jié)奏并沒(méi)有發(fā)生明顯改變，這些都是制約市場(chǎng)走強(qiáng)的不利因素。

　　從流動(dòng)性供給來(lái)看，外貿(mào)順差難有超預(yù)期的表現(xiàn)，人民幣升值幅度有限，帶來(lái)的資本流入也難超預(yù)期。根據(jù)對(duì)歷史底部的考察，見(jiàn)底時(shí)M1一般處于20%以內(nèi)，從流動(dòng)性來(lái)看，目前尚不支持大盤見(jiàn)底，特別是見(jiàn)大底。

　　從上半年行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，傳統(tǒng)周期性行業(yè)明顯受到政策的抑制，表現(xiàn)較差；而消費(fèi)、科技類行業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)符合未來(lái)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的方向，因而表現(xiàn)相對(duì)較好。上半年股價(jià)的變化，反映了市場(chǎng)的預(yù)期。但戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的投資預(yù)期可能需要修正，原因在于：第一，并不是所有的新興產(chǎn)業(yè)都能成長(zhǎng)起來(lái)；第二，進(jìn)入下半年之后，首批上市的創(chuàng)業(yè)板股票面臨巨額的解禁股流通壓力；第三，投資品行業(yè)或許不如市場(chǎng)想象般悲觀。

　　從估值角度講，目前市場(chǎng)基本達(dá)成兩點(diǎn)共識(shí)：第一，當(dāng)前估值已經(jīng)處于低位，大盤已經(jīng)處于底部區(qū)域；第二，A股市場(chǎng)在進(jìn)入全流通之后將尋找一個(gè)新的估值均衡區(qū)間，這個(gè)區(qū)間的中樞肯定比全流通之前要低不少。從2010年上市公司的利潤(rùn)預(yù)期情況來(lái)看，滬深300指數(shù)對(duì)應(yīng)的2010年P(guān)E已經(jīng)低于15倍，處于合理估值的下方。從股息率看，我們計(jì)算2481點(diǎn)對(duì)應(yīng)滬深300的股息率為2.46%，已經(jīng)大于一年期存款利率2.25%。

　　從中國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，一般在企業(yè)利潤(rùn)增速明顯下降的前兩個(gè)季度，政策會(huì)開(kāi)始放松。由于下半年經(jīng)濟(jì)減速可能會(huì)在第三或四季度體現(xiàn)得比較明顯，A股市場(chǎng)可能在三季度就做出提前反應(yīng)，但持續(xù)時(shí)間與高度均不太樂(lè)觀。

　　我們認(rèn)為，隨著越來(lái)越多的投資者依據(jù)技術(shù)圖形來(lái)操作，趨勢(shì)投資者又主導(dǎo)了市場(chǎng)的方向，當(dāng)前市場(chǎng)整體上處于下行趨勢(shì)之中。雖然股價(jià)已經(jīng)比較便宜，但還沒(méi)有到調(diào)整結(jié)束的時(shí)候，期間雖然會(huì)有一定的反彈，但趨勢(shì)仍然是向下的。預(yù)計(jì)大盤到今年底至明年上半年，可能會(huì)探底成功，最低點(diǎn)位可能會(huì)回落到2000點(diǎn)上方。這一輪調(diào)整結(jié)束后可能出現(xiàn)繼1664點(diǎn)以后的另一個(gè)大底，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初步成功、CPI被控制在合理范圍內(nèi)，股票市場(chǎng)有了新的方向，新的市場(chǎng)熱點(diǎn)將引領(lǐng)新的升浪。（工行投行研究中心 林 濤）