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解決股權(quán)分置問題，將對國有企業(yè)改革產(chǎn)生深遠影響，一些舊有的“痼疾”有望得到矯治。與此同時，這一新形勢也對國有上市公司的治理和監(jiān)管提出新的要求，對國有資產(chǎn)管理體制改革提出新的挑戰(zhàn)
證監(jiān)會主席尚福林日前提出，在第二批解決股權(quán)分置改革試點之后，將不再進行新的試點，解決股權(quán)分置改革將全面鋪開。
股權(quán)分置問題的解決，是把長期扭曲的東西給矯正了過來，不論是對股市本身還是對國企改革、國資改革來說，都具有歷史性的作用�？紤]到我國股市的主體是國有上市公司，股權(quán)分置問題解決，將對國有企業(yè)改革產(chǎn)生深遠影響，一些舊有的“痼疾”有望得到解決。與此同時，這一新形勢也對國有上市公司的治理和監(jiān)管提出新的要求，對國有資產(chǎn)管理體制改革提出新的挑戰(zhàn)。
破解產(chǎn)權(quán)交易的道德難題
解決股權(quán)分置以后可以真正實現(xiàn)市場化的價格形成機制，通過市場發(fā)現(xiàn)價值。
這是我們對資本市場最基本的追求，然而以前卻難以實現(xiàn)。由于國有股這一塊是非流通的，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓只能依據(jù)賬面凈資產(chǎn)值。顯然，賬面價值難以真實反映和體現(xiàn)國有股權(quán)價值。這體現(xiàn)在兩方面：一方面是低估，有的上市公司國有股的價值高于甚至大大高于賬面每股凈資產(chǎn)的價值，但由于股權(quán)分置難以顯現(xiàn)市場價格，這在轉(zhuǎn)讓時對國有資產(chǎn)來說是不公平的；另一方面是高估，實際企業(yè)價值沒那么高，但受讓方之所以愿意接受被高估的價格，是因為他看到了市場化以后潛在的升值空間，或者是為重組買殼。
除了非流通股外，流通股股價也不真實，因為它是整個股市當(dāng)中的小部分，比較容易炒作，也不能反映上市公司的真正價值。
基于這兩方面的分析，股權(quán)分置解決后，才能在真正意義上實現(xiàn)我們所希望的通過市場化定價顯現(xiàn)上市公司的市場價值，也就是價格反映真實價值。
當(dāng)然，由于資本市場本身的特性，在不同階段，在特定的條件下，股價也未必時時真實反映價值，但是比起股權(quán)分置來說要大大接近真實價值本身。從這個意義上看，接近就是進步。這對國資改革來說是極有意義的一點。這種基于市場價格的產(chǎn)權(quán)交易相對公平，而且是公開的，私相授受是不可能的了。這對于交易雙方的股東、職工、債權(quán)人、利益相關(guān)者，都是公平的。
資本市場的一個重要功能是配置資源，而且是在全國范圍內(nèi)進行資源配置。這個配置的前提也是要解決股權(quán)分置，否則資本市場配置資源的功能、效率大受局限。
解決股權(quán)分置，將為全國范圍的資源配置建立一個平臺。比如說一旦解決股權(quán)分置，就很容易實現(xiàn)換股并購，這在國外資本市場是非常通行的做法。在國外大規(guī)模的并購?fù)ǔＪ欠乾F(xiàn)金交易，即并購雙方(均為上市公司)按照市價進行換股。在我國由于股權(quán)分置，缺少換股所需的市價作基準(zhǔn)，因此難以進行換股并購。解決股權(quán)分置之后，真正國際資本市場通行的那種大額換股并購就有了可能。這對于我國國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整，對于民營經(jīng)濟參加國有企業(yè)改制，對于產(chǎn)業(yè)整合，對于上市公司的整合，對于上市公司和非上市公司的整合，都有積極的影響，意義非同小可。
解決股權(quán)分置之后，上市公司有可能通過市場方式平穩(wěn)退市，但現(xiàn)在難以做到。退市是一種市場手段，不是一說退市就不好，有些退市是必要的，這是公司戰(zhàn)略所決定的。我們現(xiàn)在把退市看成無奈的選擇，只有做不好才退市。其實，很好的公司也可以退市。筆者前段時間去奧地利考察，當(dāng)?shù)赜袀�集團公司是家族企業(yè)，下面的一個子公司是上市公司，在德國上市。后來大股東把其他股東手上的股權(quán)全部收購后退市了，其退市目的是為了集團企業(yè)內(nèi)部整合的需要。如果仍為上市公司，則難以順利地進行內(nèi)部整合。這種整合對集團企業(yè)將來的發(fā)展相當(dāng)必要，而且整合完成后，它也很可能第二次上市，收退一步進兩步之功。我們很多國有大集團，屬下有多個上市公司，同業(yè)競爭實無必要。有的可以吸收合并，有的可以退市，有利于集團企業(yè)內(nèi)部整合。
高管激勵市場說了算
解決股權(quán)分置之后對于股東對上市公司經(jīng)營者的考核提供了一個市場考量的標(biāo)準(zhǔn)。我們現(xiàn)在對上市公司考核仍采用的是傳統(tǒng)辦法，即確定一組財務(wù)指標(biāo)，這里最大的問題指標(biāo)是通過雙方討價還價來確定。這個指標(biāo)是否客觀不知道，缺乏一個市場尺度來衡量。
一個上市公司能不能搞好，很大程度上取決于經(jīng)營者，如果我們對經(jīng)營者的考核方式不是市場化的，那么對這個上市公司經(jīng)營者的激勵和約束都難以到位。如果解決股權(quán)分置，股價應(yīng)能比較真實地反映企業(yè)的業(yè)績價值，這個問題的解決就有了客觀尺度。是騾子是馬拉出來到股市上遛遛，光講是沒有用的。對于職業(yè)經(jīng)理人的市場化選擇等一系列問題的解決都是有益的。你不需要賄賂誰，除非你能賄賂所有的股東。這樣，市場選擇職業(yè)經(jīng)理人的機制就出來了。
此外，對企業(yè)高管的股權(quán)激勵有了基礎(chǔ)。在股權(quán)分置的狀態(tài)下搞股權(quán)激勵，股價不真實反映企業(yè)價值，這個股權(quán)激勵機制是畸形的。解決股權(quán)分置之后，一方面股價更接近企業(yè)價值，另一方面對上市公司高管人員的股權(quán)激勵更便于市場化操作，同時，市場對上市公司的監(jiān)控也有了好的基礎(chǔ)，使得他們更難作假。
國資進退須早為之謀
解決了股權(quán)分置，國資管理將面臨許多新挑戰(zhàn)和要研究的問題。
解決股權(quán)分置后，必須明確國有上市公司的持股底線是多少。過去個案審批可以慢慢來研究，股權(quán)分置后市場就會提出迫切要求。如何把從個案審批上升到明確的市場定位上，是一個非常大的挑戰(zhàn)，面臨著必須盡快地明確國有經(jīng)濟布局的基本框架。這個框架要具體到各個行業(yè)及上市公司。而且要給市場一個信號，這樣市場就有預(yù)期了，減少猜疑和投機。這對國有經(jīng)濟發(fā)揮自身的控制力、影響力、帶動力，對市場的理性認識都有好處。在市場化并購成為主流之后，收購和反收購都會大幅上升，股權(quán)結(jié)構(gòu)變化將增加很多變數(shù)。如果由國有控股公司轉(zhuǎn)變?yōu)榉菄锌毓晒镜脑�，還需要研究上市公司性質(zhì)發(fā)生變化后職工權(quán)益的問題。這個問題還沒有解決。監(jiān)管：全方位的新課題
解決了股權(quán)分置，并購方式的多樣化和復(fù)雜化對法律法規(guī)的制定和完善以及金融手段的創(chuàng)新都提出很高的要求。比如換股并購的對價怎么確定，過去大家只是說說而已，沒有真正操作。平臺打通了，我們就要真槍真刀地演練。證券法規(guī)要盡早明確，新的公司法出臺時對此也要給一個明確的說法。
市場對中介機構(gòu)的素質(zhì)的要求也將提高。以波音公司并購麥道公司為例，雙方聘請的財務(wù)顧問都是世界一流的投資銀行。這種并購實質(zhì)上就是兩個中介機構(gòu)之間的較量。
對受讓主體的監(jiān)管也是一個新課題。在解決了股權(quán)分置后，受讓主體比起協(xié)議轉(zhuǎn)讓將無法控制，甚至難以辨別。比如說，假設(shè)國家規(guī)定在某個行業(yè)上市公司對受讓方有限制性規(guī)定，表面上受讓方可能符合條件，但其背后究竟是誰就說不清楚了。因此，這方面法律也需盡早制定。此外，解決了股權(quán)分置后，如何避免類似于美國安然事件的重演？如何制定適合我國國情的薩班斯法？
這些都需要政府界、經(jīng)濟界、金融界、企業(yè)界包括中介機構(gòu)各方面的智慧來提出解決問題的方案，并且在實踐當(dāng)中探索和修正。
(文章來源：《中國新聞周刊》 作者：財政部財科所研究員周放生）
