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　　6月11日，股價重挫十余日的幾家運營商終于開始出現(xiàn)反彈，該日，除了中移動外，其余幾家運營商開始股價上升勢頭。

　　這使得痛斥投行基金故意制造“聯(lián)通股價暴跌慘案”的罵聲終于停止，而對中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通的理性思考也重新回到人們的視野之中。

　　事實上，在中國聯(lián)通宣布將出售C網(wǎng)給中國電信之后，中國聯(lián)通上市公司的財務(wù)情況被投行剖析得一干二凈，但網(wǎng)通的受關(guān)注度明顯偏低。近日，《華夏時報》獲得的一份網(wǎng)通內(nèi)部資料顯示，網(wǎng)通上市公司2007年付息債務(wù)較年初下降22%，債務(wù)資本下降7.5個百分點，網(wǎng)通財務(wù)的基本面良好，與中國聯(lián)通一起股價暴跌顯然只是基金、投行“共同導(dǎo)演”的結(jié)果。

　　投行蹊蹺看跌

　　此前的公告顯示，電信集團(tuán)和上市公司最終以1100億元的總價完成CDMA的收購，中國聯(lián)通向中國電信出售CDMA業(yè)務(wù)，價格為438億元，聯(lián)通集團(tuán)、聯(lián)通新時空擬向電信集團(tuán)出售CDMA網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)，價格為662億元。

　　財報顯示，中國聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)2006年和2007年貢獻(xiàn)的稅前盈利分別為9.8億元和8.7億元，此次438億元的銷售價格，對應(yīng)2007年稅前盈利的市盈率約50倍。以此市盈率來看，普遍認(rèn)為，中國聯(lián)通此次出售C網(wǎng)價格高于預(yù)期。

　　盡管如此，中國聯(lián)通股價于6月10日降至半年多來的最低點7.57元，而中國網(wǎng)通也于同一天重挫9.5%，創(chuàng)造罕見跌幅。

　　直到此時，一些香港投行才轉(zhuǎn)變觀點。高盛稱：“目前3只電信股跌幅過大，毫無根據(jù)�！钡�多數(shù)以往非常高調(diào)的投行仍保持沉默。

　　6月11日，有看跌重組的香港投行又發(fā)布研究報告，對中國聯(lián)通及網(wǎng)通合并之后的資金運轉(zhuǎn)情況表示擔(dān)心，該報告主要指向即將與聯(lián)通合并的網(wǎng)通，認(rèn)為“網(wǎng)通集團(tuán)自2002年成立以來，因為合并過來的網(wǎng)通控股(即小網(wǎng)通)和吉通帶來大量負(fù)債，至今消化吸收的情況不明，是否對未來的新聯(lián)通產(chǎn)生影響還無法判斷”。

　　上市前曾虧損111億元

　　到底聯(lián)通和網(wǎng)通上市公司的基本面如何？事實上，網(wǎng)通一直經(jīng)歷著擺脫高負(fù)債率之路，目前財務(wù)情況大大改善。

　　2002年5月，電信南北分拆后，網(wǎng)通集團(tuán)得到了北方10省電信和網(wǎng)通控股(小網(wǎng)通)、吉通三塊資產(chǎn)。由于吉通和網(wǎng)通控股采用的經(jīng)營模式造成高負(fù)債，當(dāng)時的信息顯示，2003年，網(wǎng)通虧損111億元，并核銷了258億固定資產(chǎn)。

　　到底吉通和網(wǎng)通控股帶來多少負(fù)債，迄今沒有外人清楚。關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率，中國網(wǎng)通上市前透露的消息是，其資產(chǎn)負(fù)債率在58%左右，比聯(lián)通集團(tuán)要低些。但是，當(dāng)時網(wǎng)通上市的資產(chǎn)包括北京、天津、山東、河北、河南、遼寧6個北方省市和上海、廣東兩地的通信網(wǎng)絡(luò)，以及網(wǎng)通國際，這些都是網(wǎng)通集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不能反映整個網(wǎng)通集團(tuán)的全貌。

　　艾瑞咨詢當(dāng)時的一個分析報告則認(rèn)為，中國網(wǎng)通2000年至2004年的資產(chǎn)負(fù)債率保持在一個比較穩(wěn)定的水平，2004年中國網(wǎng)通的資產(chǎn)負(fù)債率為66.6%，比2003年的75.8%降低了9.2個百分點。

　　不管怎樣，當(dāng)時網(wǎng)通的資產(chǎn)負(fù)債率是相當(dāng)高的。

　　財務(wù)體制改革

　　6月11日，《華夏時報》獲得中國網(wǎng)通的一份內(nèi)部材料，中國網(wǎng)通上市公司的財務(wù)狀況和資產(chǎn)負(fù)債率已大大改善。去年實現(xiàn)凈利潤120.95億元，自由現(xiàn)金流增幅達(dá)57.2%，付息債務(wù)較年初下降22%，債務(wù)資本下降7.5個百分點。

　　除了經(jīng)營業(yè)績轉(zhuǎn)好外，網(wǎng)通自身將此歸結(jié)于近年來加強(qiáng)了公司治理，尤其是財務(wù)體制改革。

　　據(jù)悉，目前網(wǎng)通的財務(wù)管理模式是：對規(guī)模較小的南方各省級分公司，實行資金預(yù)算控制下的收支兩條線管理：收入資金每日清零上劃至總部，支出資金通過零余額透支管理模式由各分公司日間透支、總部夜間補(bǔ)足。

　　對于規(guī)模較大的北方各省級分公司，在各省級分公司對地市分公司收支兩條線管理的基礎(chǔ)上，實行資金預(yù)算控制下的差額繳撥管理。

　　對于其它子公司，通過內(nèi)部委托貸款方式，將資金盈余公司的資金供資金短缺公司使用；同時在總部設(shè)置法人透支賬戶，通過自動貸款及還款機(jī)制調(diào)劑對各分、子公司現(xiàn)金管理帶來的資金盈缺，最大程度節(jié)省資金占用。

　　通過以上方式，中國網(wǎng)通大幅度提高了資金周轉(zhuǎn)效率，2007年集團(tuán)整體貨幣資金存量降幅高達(dá)46%，僅此一項就節(jié)省財務(wù)費用2.5億元。

　　由此帶來的是網(wǎng)通負(fù)債情況已大為好轉(zhuǎn)。除2005年由于合并北方四省業(yè)務(wù)導(dǎo)致負(fù)債上升27.1%外，網(wǎng)通的負(fù)債基本呈下降態(tài)勢：2006年網(wǎng)通負(fù)債1298.6億元，比2005年的1398.3億元下降了7.1%，其中流動負(fù)債為908億元，非流動負(fù)債為390.6億元，分別比2005年下降76億元和23.8億元。

　　基金利益決定聯(lián)通網(wǎng)通股價

　　一直有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，網(wǎng)通的一些歷史遺留問題將成為合并后的新聯(lián)通要解決的問題之一，包括網(wǎng)通為數(shù)眾多的員工及固網(wǎng)增長放緩的趨勢，不過，從目前網(wǎng)通上市公司的情況來看，有喜有憂。

　　憂的一面是，根據(jù)中國網(wǎng)通上市公司的財報，截至去年年末，中國網(wǎng)通的總資產(chǎn)為1864.28億元人民幣，較2006年的2040.82億元人民幣萎縮8.7%。這是由電信業(yè)的特性決定，因為電信運營商的資產(chǎn)主要為電信網(wǎng)絡(luò)設(shè)備等固定資產(chǎn)，每年需要大量折舊。

　　喜的一面正是2007年網(wǎng)通資產(chǎn)負(fù)債率下降7.7%，同時期內(nèi)網(wǎng)通的總負(fù)債降到了1043.76億元人民幣,較2006年下降19.6%。

　　證券分析人士認(rèn)為，網(wǎng)通目前的負(fù)債情況部分是歷史性因素，部分是經(jīng)營需要，相對網(wǎng)通的經(jīng)營規(guī)模來說尚屬正常，其它運營商如聯(lián)通、中國電信等，負(fù)債也在1000億元以上。

　　對于網(wǎng)通的財務(wù)情況，高盛也認(rèn)為，聯(lián)通、網(wǎng)通現(xiàn)在的估價水平，即使對核心價值投資者而言，也屬有吸引力的上市企業(yè)，且目前估值未反映今后兩家公司的協(xié)同效應(yīng)。

　　但一家投行之言顯然難以改變大勢，聯(lián)通和網(wǎng)通股價顯然需要符合基金們的口味和利益。 （郭冬穎）