美國國債由“垃圾債券”變身“安全資產(chǎn)”，反映了市場(chǎng)的無奈

　　文/張茉楠

　　過去一個(gè)月，由于投資者對(duì)一些歐洲國家的財(cái)政狀況和美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度心存疑慮，因而紛紛買進(jìn)美國國債避險(xiǎn)，美國國債收益率大幅走低，10年期國債收益率6月30日一度跌至2.924%，創(chuàng)2009年4月以來最低水平；30年期國債收益率一度觸及3.892%，為2009年10月以來的最低水平，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)二次探底擔(dān)憂的升溫卻照亮了美國國債市場(chǎng)，使其成為第二季度全球表現(xiàn)最佳的固定收益資產(chǎn)。美國國債市場(chǎng)為何有如此搶眼的表現(xiàn)？可能要從全球金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)的未來走向去尋找答案。

　　當(dāng)前主權(quán)債務(wù)危機(jī)已動(dòng)搖了全球金融市場(chǎng)的內(nèi)穩(wěn)性，甚至開始干擾市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效定價(jià)和資源配置。債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)帶來了明顯的風(fēng)險(xiǎn)敞口，并加劇了風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的不確定性。未來各國漫長的財(cái)政重建過程，可能使主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的扭曲和干擾不再是一個(gè)短期效應(yīng)。

　　7500億歐元的聯(lián)合金融救助方案和歐洲央行資產(chǎn)抵押規(guī)則的放寬降低了希臘等國的短期償債風(fēng)險(xiǎn)，但并未改變?nèi)藗儗?duì)未來歐元區(qū)整體財(cái)政惡化和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)散的擔(dān)憂。希臘2年期債券收益率由6個(gè)月前的1.348%攀升至目前的7%，國債利息負(fù)擔(dān)增加了5倍，債務(wù)融資環(huán)境嚴(yán)重惡化。金融風(fēng)險(xiǎn)的上升和避險(xiǎn)需求的增加導(dǎo)致近一個(gè)月來資金從全球資本市場(chǎng)流出，資產(chǎn)價(jià)格大幅下降，而包括美國國債、股票及其他機(jī)構(gòu)債券在內(nèi)的美元資產(chǎn)大受追捧，10年期美國國債收益率和30年期美國國債收益率紛紛創(chuàng)出新低。美債受捧僅僅是避險(xiǎn)這么簡單嗎？這樣的“垃圾債券”成為所謂的“安全資產(chǎn)”，背后折射出的可能是全球“去杠桿化”的大趨勢(shì)。

　　第一個(gè)層面是政府去杠桿化。在應(yīng)對(duì)危機(jī)期間，以西方國家為主的經(jīng)濟(jì)體采取了擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，使政府債務(wù)大大增加，全球金融體系中充滿了廉價(jià)的流動(dòng)性。這場(chǎng)危機(jī)是以廉價(jià)的信貸、過度債務(wù)為起點(diǎn)，以更為廉價(jià)的信貸、更大規(guī)模的債務(wù)為終點(diǎn)。區(qū)別只在于以往的信貸直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要集中于私營部門，但現(xiàn)在流動(dòng)性主要在金融體系中循環(huán)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速轉(zhuǎn)移到了公共部門。

　　當(dāng)前債務(wù)問題和財(cái)政狀況惡化是困擾發(fā)達(dá)國家的普遍性難題，并成為二戰(zhàn)后發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府負(fù)債率上升最快、波及范圍最廣的一次。IMF的數(shù)據(jù)顯示，西方發(fā)達(dá)國家中鮮有達(dá)標(biāo)者：美、英、德、法、日五國2010年預(yù)算赤字分別達(dá)到GDP的11.0%、11.4%、5.7%、8.2%、9.8%；而五國截至2009年年底的公債余額占GDP比例分別為83.2%、68.2%、72.5%、77.4%、217.7%。

　　據(jù)IMF估計(jì)，要在2030年把國債比例減少到60%，需要在2010到2020年間，作出幾乎是GDP9個(gè)百分點(diǎn)的預(yù)算調(diào)整。一些國家過去雖然作過類似規(guī)模的調(diào)整，但涉及整個(gè)發(fā)達(dá)國家的調(diào)整是史無前例的，它所帶來的去杠桿化影響很難估計(jì)。一是影響面廣，除歐元區(qū)外，英國、日本等紛紛拋出減赤計(jì)劃，多國政府部門被動(dòng)去杠桿化同時(shí)進(jìn)行，將加強(qiáng)其沖擊力；二是財(cái)政收緊與信用緊縮同時(shí)進(jìn)行，可能加大緊縮效應(yīng)；三是公債私債同時(shí)減持將加大沖擊。發(fā)達(dá)國家不少是國債及私人債務(wù)兩者俱重，在次貸危機(jī)后私人已開始減債，其影響部分由公債擴(kuò)張抵消，但如國債亦減將損害投資者信心令減債更快，政府杠桿化帶來的財(cái)政緊縮周期對(duì)經(jīng)濟(jì)的壓縮效應(yīng)將持續(xù)相當(dāng)長的時(shí)間。

　　第二個(gè)層面是金融系統(tǒng)去杠桿化。在金融全球化進(jìn)程中，金融資本主義發(fā)展的一個(gè)最重要趨勢(shì)，莫過于金融產(chǎn)品的衍生化，即杠桿化。美國利用發(fā)達(dá)的金融體系導(dǎo)致大量資本在股市、匯市、債市、期市以及各類金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)循環(huán)流動(dòng)、杠桿放大。10年前，美國金融產(chǎn)業(yè)的杠桿化是GDP的70%，5年前是100%，2007年則是137%。一般來講，杠桿化通過金融加速器機(jī)制影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資。這是指信貸市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)是非線性的，在金融加速器機(jī)制下，沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響依賴于信貸市場(chǎng)呈現(xiàn)非對(duì)稱性，體現(xiàn)為相對(duì)“膨脹”的信貸市場(chǎng)狀態(tài)，“緊縮”信貸市場(chǎng)狀態(tài)下的沖擊對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的影響更大，從而可能加劇宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，急速惡化經(jīng)濟(jì)衰退的趨勢(shì)。因此去杠桿化是一個(gè)痛苦的收縮過程。

　　金融危機(jī)和債務(wù)危機(jī)使全球金融系統(tǒng)進(jìn)入去杠桿化進(jìn)程，包括風(fēng)險(xiǎn)利差、流動(dòng)性利差、市場(chǎng)波動(dòng)水平，乃至期限溢酬都會(huì)上升。實(shí)施以避險(xiǎn)價(jià)值為基礎(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債管理的金融機(jī)構(gòu)被迫啟動(dòng)了去杠桿化的過程，因此不得不降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在資產(chǎn)組合中的比重，轉(zhuǎn)持債券，特別是美國國債這種安全性較高的資產(chǎn)。而美國的金融監(jiān)管法案無異于加大了這種趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)。

　　第三個(gè)層面是家庭去杠桿化。受損個(gè)人資產(chǎn)負(fù)債表需要較長時(shí)間修復(fù)，低通脹率和名義收入的緩慢增長使去杠桿化過程更為困難，這將嚴(yán)重制約美國個(gè)人消費(fèi)和美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從2007年一季度至2008年四季度，美國家庭凈資產(chǎn)與個(gè)人可支配收入比已經(jīng)從6.3倍下降到了4.8倍。截至2010年第一季度，美國家庭財(cái)富凈值(房屋、銀行存款與證券投資等資產(chǎn)，減去房貸和信用卡等債務(wù))為54.6萬億美元，與2007年的峰值相比減少了11.4萬億美元。預(yù)計(jì)，美國家庭債務(wù)與收入比率達(dá)到可持續(xù)水平仍需數(shù)年時(shí)間。

　　因此，沒有最壞只有更壞，美債仍將在很長一段時(shí)間內(nèi)成為全球受歡迎的資產(chǎn)，這是無奈之中的無奈之舉�！�(作者為國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員)