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　　核心提示

　　經歷了1993年第一輪宏觀調控的低潮后，1998年房改帶來了地產行業(yè)的繁榮，也讓土地+資金的模式被奉為行業(yè)圭臬，10年間造就無數依靠土地升值和房價自然上漲獲取暴利的地產商，行業(yè)投機盛行。

　　然而此輪始自2004年的宏觀調控，卻已經和正在擊碎這種模式，新一輪行業(yè)調整到來，地產商面臨10年來最大的困難，迫使部分人尋求真正的經商之道———或者像萬科“快速開發(fā)快速銷售，持續(xù)增長”，或者像恒隆和華人置業(yè)“租金收益為王”，甚至或者像碧桂園分散資金投資其他行業(yè)。

　　“最大地主”悄然轉型

　　2007年內地首富、碧桂園大股東楊國強父女近日新聞不斷。先是傳聞其要私人收購TVB，后又祭出“參建保障性住房”大旗。聯(lián)系到不久前楊國強委托其女婿收購云南一煤礦的消息，業(yè)內分析，楊氏企業(yè)正在走向多元化發(fā)展。

　　與此同時，去年剛剛赴港上市的碧桂園股價一路下滑，較招股價跌去40%；在廣東、沈陽等地，碧桂園加速低價推盤，以期回籠資金。

　　碧桂園是地產行業(yè)的一個代表和縮影。自去年11月以來，內地樓市進入了長達8個月的觀望期，成交量萎縮，資金鏈緊繃成為地產商們的心頭之痛；今年以來，A股和港股地產公司股價一路走低，房地產行業(yè)指數跌幅超過50%，有些個股的跌幅甚至超過70%。

　　但這似乎還未到底。在國泰君安證券研究所近日對135位機構投資者的調查中，沒有一位認為下半年的房地產行業(yè)會恢復景氣。

　　“碧桂園調整自身的產業(yè)結構，顯然不會是單一現象，它只是反應比較快而已�！卑舶钛芯考瘓F高級分析師賀軍認為，地產行業(yè)新一輪調整已經到來，而且這個周期還相當漫長。6月底的博鰲論壇上，地產商們達成共識：此輪周期將可能持續(xù)2、3年。

　　土地溢價：暴利之源

　　此輪周期之前，房地產業(yè)被看做暴利行業(yè)的典型代表。

　　10年前，低價獲得一塊協(xié)議出讓土地，然后抵押土地向銀行貸款，再通過建筑商墊付工程款，預售以獲得流轉資金，地產商就可坐享收益。

　　4年前，土地協(xié)議出讓取消，“國六條”要求地產開發(fā)項目自有資金不低于35%，但在去年央行一份報告中，這一比例實際僅為20%—25%。

　　“土地溢價帶來的紅利，是房地產暴利的真正來源。”鉛筆經濟研究社理事長冀志罡認為，所謂房地產的暴利并非來自蓋房和賣房；此外，預售融資是開發(fā)商的主要財務杠桿，加上銀行貸款，開發(fā)商得以成倍放大投資回報。在房價持續(xù)上漲的過程中，地產商無需考慮商業(yè)盈利模式，僅靠土地升值和房價自然上漲就能獲利。

　　“反映到證券市場，出于對中國內地城市化和房地產市場長期看好，不管內地還是海外，各大分析機構及投資者均將企業(yè)擁有的土地儲備量作為估值的關鍵指標�！倍辔坏禺a分析師對記者表示，為此開發(fā)商會不惜代價去拿地，做大上市題材。

　　碧桂園就是其中的典型。楊國強曾透露，碧桂園土地成本只占房屋售價的10%以內。去年，碧桂園憑借4000余萬平方米的廉價土地儲備獲得香港資本市場認可，大股東楊惠妍一舉成為中國內地首富。

　　　　“土儲型”地產商失寵

　　然而僅半年后，同樣擁有大規(guī)模土地儲備的恒大地產，卻折戟沉沙，夢斷香港。

　　今年3月20日晚，恒大地產發(fā)布公告，宣布中止上市計劃。這一天，本是恒大地產IPO計劃中結束招股、公布定價的日子。

　　風向的轉變來自中國政府的宏觀調控。去年9月，央行出臺“二套房貸”政策，提高第二套房貸款首付比例和利率，同時宣布緊縮銀根，減少房地產開發(fā)貸款。

　　“這等于卡住開發(fā)商的脖子，”業(yè)內人士表示，這是自2004年取消協(xié)議出讓土地以來最為嚴厲的調控手段。一時間，投資客離場，購房人步入觀望。

　　“土地儲備本來是恒大上市資本，現在卻成燙手山芋，因為沒有資金進行后續(xù)開發(fā)，只會占用資金，”知情人士透露。資金緊張又加銷售乏力，許家印于近日不惜稀釋自己的股份，宣布增資擴股來保持恒大的“核心競爭力”。

　　恒大IPO未果，成為地產行業(yè)集體資金鏈危機的導火索，投資者紛紛拋售地產股。一香港證券分析師表示，目前投資者已不會過多考慮行業(yè)的估值水平，尤其是那些握有大量土地儲備的內地發(fā)展商，他們面臨政策及資金風險。

　　“土地紅利”的破產

　　“存量的廉價土地儲備將是房地產企業(yè)暴利的最后晚餐，”2006年中，中金公司的一份研究報告指出，未來地產企業(yè)盈利增長將主要來自于銷售面積增加和成本控制。

　　但多數地產公司并沒有注意到這一預警，在2007年，出于對未來房價的樂觀預期，多家公司高價將多幅地塊收入囊中。

　　但在宏觀調控下，樓市觀望氣氛及降價風潮至今未息，數據顯示，目前深圳房價已下跌至去年年初水平，北京、上海等地也出現不同程度下跌。今年以來，包括保利、碧桂園在內的地產商均大量推出低價房。

　　同時，地產商銷貨不力，高華證券報告顯示，今年前5月，多數地產公司只完成全年銷售額的20%—30%多。

　　“房子越來越不好賣，”地產商們忽然意識到，房價并不是一直上漲，拿下土地也并不一定可以賺錢。失去銀行抵押貸款和“預售款”這些重要的財務杠桿，他們無法再依靠原有模式獲利。

　　又是萬科，首先意識到高價地的風險并快速出手。5月16日，粵宏遠A發(fā)布公告稱，公司下屬全資子公司宏遠地產將以500萬的價格，接手萬科子公司在東莞水濂中心路項目50%股權，該地塊曾是萬科去年拿下的東莞地王；緊接著，上海普陀長風生態(tài)商務區(qū)4號東南地塊遭遇開發(fā)商退地；近日，浙江綠城也傳出欲轉讓新江灣城D1地塊部分股權，該地塊是去年上海公開出讓的幾塊高價地之一。

　　顛覆“囤地”模式

　　在上月中旬舉辦的博鰲地產論壇上，到場開發(fā)商談得最多的是“盈利模式”。

　　對此萬科董事長王石曾公開表示，萬科只專注于住宅地產。

　　許多致力于公司長期發(fā)展的地產商如保利、富力等，也早開始考慮商業(yè)模式、盈利能力和資金風險問題。但他們的面目，似乎還不像萬科那樣清晰。

　　萬科在20多年的發(fā)展積累中，已形成獨特的持續(xù)增長能力。王石總結為萬科“不圈地、不捂盤”。

　　無獨有偶，去年底在美國紐交所上市的鑫苑置業(yè)，也奉行快速開發(fā)模式，“鑫苑沒有土地儲備，我們是‘零庫存’，拿了土地就開發(fā)�！宾卧范�事長張勇表示，正是這種模式獲得了歐美投資人的認可。

　　“以土地儲備量衡量地產企業(yè)發(fā)展前景的觀念已經過時了�！焙懵〉禺a董事長陳啟宗則提出另一種模式：依靠穩(wěn)定的租金收益的恒隆模式，僅憑借港匯廣場、恒隆廣場兩處商業(yè)地產，恒隆去年在上海收租高達6.7億港元。

　　張勇認為，隨著調控力度的加大，“捂地”行為被嚴格控制，房地產企業(yè)將通過生產運營來獲得利潤，房地產行業(yè)的真正競爭才剛剛開始。(記者 張曉玲)