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　　2007年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)在2008年以來沒有出現(xiàn)任何緩和的跡象。美國部分金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營陷入困境的局面，直接引發(fā)了全球金融市場的劇烈動蕩，次貸危機(jī)向全球范圍內(nèi)擴(kuò)散的速度也開始加快。為了緩解市場危機(jī)，一些國家央行通過注資、降息等手段向金融系統(tǒng)緊急注入流動性，一場全球范圍的救贖行動正在上演。在這一背景下，此次危機(jī)越來越多地受到人們的關(guān)注。關(guān)于“次貸”形成的背景、表現(xiàn)和原因、損失及影響，以及一些國家應(yīng)對危機(jī)的政策干預(yù)和效果評價等問題，成了一個全球性的熱點(diǎn)話題。

　　美國次貸危機(jī)是指由于美國次級抵押貸款借款人違約增加，進(jìn)而影響與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)價格大幅下跌導(dǎo)致的全球金融市場的動蕩和流動性危機(jī)。在這一危機(jī)中，高度市場化的金融系統(tǒng)相互銜接產(chǎn)生了特殊的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑，即低利率環(huán)境下的快速信貸擴(kuò)張，加上獨(dú)特的利率結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使得次貸市場在房價下跌和持續(xù)加息后出現(xiàn)償付危機(jī)，按揭貸款的證券化和衍生工具的快速發(fā)展，加大了與次貸有關(guān)的金融資產(chǎn)價格下跌風(fēng)險的傳染性與沖擊力，而金融市場國際一體化程度的不斷深化又加快了金融動蕩從一國向另一國傳遞的速度。在信貸市場發(fā)生流動性緊縮的情況下，次貸危機(jī)最終演變成了一場席卷全球的金融風(fēng)波。

　　與傳統(tǒng)金融危機(jī)不同的是，次貸危機(jī)中風(fēng)險的承擔(dān)者是全球化的，所造成的損失是不確定的。次貸的證券化分布以及證券化過程中的流動性問題，使得經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展中最擔(dān)心的不確定性通過次貸危機(jī)集中體現(xiàn)出來。也正是由于上述不確定性造成了次貸損失的難以計(jì)量和對市場的巨大沖擊。既然如此，那么次貸危機(jī)會對中國這個全球最大的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生怎樣的影響呢？有哪些有用的啟示呢？

　　由于我國仍然存在一定的資本管制，次貸危機(jī)通過金融渠道對中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與健康的直接影響比較有限，對中國經(jīng)濟(jì)的短期直接影響總體上不會太大。但在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，我國與美國、全球經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系日益密切，因此，次貸危機(jī)對我國經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展中的間接影響不可低估。

　　(一)直接影響：比較有限

　　1、國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)損失有限

　　國內(nèi)一些金融機(jī)構(gòu)購買了部分涉及次貸的金融產(chǎn)品。由于我國國內(nèi)監(jiān)管部門對金融機(jī)構(gòu)從事境外信用衍生品交易管制仍然比較嚴(yán)格，這些銀行的投資規(guī)模并不大。雖然還沒有明確的虧損數(shù)據(jù)，但這些銀行的管理層普遍表示，由于涉及次貸的資金金額比重較小，帶來的損失對公司整體運(yùn)營而言，影響輕微，少量的損失也在銀行可承受的范圍內(nèi)。

　　2、國內(nèi)金融市場動蕩加劇

　　隨著國內(nèi)外金融市場聯(lián)動性的不斷增強(qiáng)，發(fā)達(dá)國家金融市場的持續(xù)動蕩，必將對我國國內(nèi)金融市場產(chǎn)生消極的傳導(dǎo)作用。一方面，會直接加劇國內(nèi)金融市場的動蕩；另一方面，外部市場的持續(xù)動蕩會從心理層面影響經(jīng)濟(jì)主體對中國市場的長期預(yù)期。以2008年年初為例，部分國際知名大型金融機(jī)構(gòu)不斷暴露的次貸巨虧引發(fā)了一輪全球性的股災(zāi)。1月份，全球股市有5.2萬億美元市值被蒸發(fā)，其中，發(fā)達(dá)國家市場跌幅為7.83%，新興市場平均跌幅為12.44%，中國A股以21.4%的跌幅位居全球跌幅的前列。持續(xù)動蕩所導(dǎo)致的不確定性會影響到市場的資金流向，加之香港市場與內(nèi)地市場的互動關(guān)系日益密切，香港市場的持續(xù)動蕩很可能對內(nèi)地市場形成實(shí)質(zhì)性的壓力。在直接融資比例不斷提高的情況下，國內(nèi)金融市場的動蕩很可能會引起國內(nèi)資產(chǎn)價格的調(diào)整，從而進(jìn)一步影響國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定。

　　(二)間接影響：不可低估

　　1、出口增長可能放緩

　　在拉動中國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”中，出口占據(jù)著非常重要的位置。從經(jīng)濟(jì)總量上看，出口在GDP中的比重不斷升高，2006年超過1/3，2007年雖然增速有所回落，仍增長了25.7%。從就業(yè)上看，外貿(mào)領(lǐng)域企業(yè)的就業(yè)人數(shù)超過8000萬人，其中，加工貿(mào)易領(lǐng)域就業(yè)近4000萬人。2001年以來，在所有的對外出口中，中國對美國出口比重一直保持在21%以上，出口增長速度也很快。

　　由于外貿(mào)對目前中國經(jīng)濟(jì)增長具有非常重要的作用，而美國又是中國最大的貿(mào)易順差來源之一，因而美國經(jīng)濟(jì)放緩和全球信貸緊縮，將使我國整體外部環(huán)境趨緊。次貸危機(jī)爆發(fā)以來，美國經(jīng)濟(jì)增長存在較大的下行風(fēng)險，消費(fèi)者信心快速下滑。盡管中國出口結(jié)構(gòu)的升級和出口市場的多元化可以在一定程度上減輕美國需求變化對出口的影響，但事實(shí)上，中國出口增速從未與美國經(jīng)濟(jì)增長脫節(jié)。只要美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，中國出口就有可能明顯放緩。2007年第四季度的數(shù)據(jù)也顯示，中國的出口增速較前三個季度下降了6個百分點(diǎn)，低于全年的平均水平。因此，次貸危機(jī)可能會對我國未來的出口產(chǎn)生不利的影響，而對出口的影響一方面會直接作用于我國的經(jīng)濟(jì)增長，另一方面會通過減少出口導(dǎo)向型企業(yè)的投資需求而最終作用于整個宏觀經(jīng)濟(jì)。

　　2、貨幣政策面臨兩難抉擇

　　全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜多變，嚴(yán)峻挑戰(zhàn)著我國的貨幣政策。一方面，美歐等主要經(jīng)濟(jì)體開始出現(xiàn)信貸萎縮、企業(yè)獲利下降等現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)增長放緩、甚至出現(xiàn)衰退的可能性加大。另一方面，全球的房地產(chǎn)、股票等價格震蕩加劇，以美元計(jì)價的國際市場糧食、黃金、石油等大宗商品價格持續(xù)上漲，全球通貨膨脹壓力加大。所以，我國不但要面對美國降息的壓力，而且要應(yīng)對國內(nèi)通貨膨脹的壓力，這些都使貨幣政策面臨兩難的抉擇。

　　3、國際收支不平衡可能加劇

　　美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險和不確定性上升。一方面，在發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)放緩、我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、美元持續(xù)貶值和人民幣升值預(yù)期不變的情況下，資本凈流入規(guī)模加大。隨著次貸危機(jī)的不斷惡化，美國可能采取放松銀根、財(cái)政補(bǔ)貼等多種方式來防止經(jīng)濟(jì)衰退，而這些政策可能在今后一段時間內(nèi)加劇全球的流動性問題，國際資本可能加速流向我國尋找避風(fēng)港。與此同時，國際金融市場的持續(xù)動蕩、保守勢力的抬頭、我國企業(yè)自身競爭力不足等因素可能會對我國的資本流出產(chǎn)生影響，導(dǎo)致資本凈流入保持在較高的水平，加劇我國國際收支不平衡的局面。另一方面，由于發(fā)達(dá)國家的金融優(yōu)勢，國際金融市場的風(fēng)險可能向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)嫁。隨著我國對外開放的程度越來越高，境外市場的動蕩可能會影響到跨境資金流動的規(guī)模和速度，加大資金調(diào)節(jié)的難度，而且一旦出現(xiàn)全球性的金融危機(jī)，可能會加大我國國際收支波動的風(fēng)險。

　　4、人民幣升值預(yù)期可能加大

　　在美國經(jīng)濟(jì)增長乏力的情況下，可能會采取寬松的貨幣政策和弱勢美元的匯率政策，來應(yīng)對次貸危機(jī)造成的負(fù)面影響，這些都可能加劇人民幣升值的預(yù)期。一方面，在美國采取寬松貨幣政策同時，中國趨緊的貨幣政策會加大人民幣的升值壓力。近幾年，在國際收支不平衡和流動性偏多的情況下，為了緩解國際游資投機(jī)人民幣的壓力，我國央行傾向于把人民幣存款利率與美元存款利率保持一定的距離。自次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國為應(yīng)對次貸危機(jī)的負(fù)面影響，采取了減息等貨幣政策措施。1月22日、1月30日和3月18日，美聯(lián)儲分別宣布，降低聯(lián)邦基金利率75個、50個和75個基點(diǎn)，減息幅度非常大。目前，中美利差已經(jīng)形成了倒掛。如果中美貨幣政策繼續(xù)反向而行，擴(kuò)大的利差將增大熱錢流入的動力，人民幣將面臨更大的升值壓力，央行的對沖也將變得更加困難。另一方面，弱勢美元政策在不斷向全球輸出流動性的同時，會直接影響人民幣對非美元貨幣的貶值。自2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來至2007年底，人民幣對美元匯率累計(jì)升值13.31%，對歐元匯率累計(jì)貶值6.12%，對日元匯率累計(jì)升值14.04%。人民幣對美元升值，對大部分非美元貨幣貶值的結(jié)構(gòu)性差異一直伴隨著匯改，并在最近幾個月的國際金融震蕩中更趨明顯。在這種情況下，非美元貨幣地區(qū)對人民幣匯率制度改革的要求可能會加大，不對稱的匯率結(jié)構(gòu)體系給人民幣升值帶來新的壓力。

　　5、境外投資風(fēng)險加大

　　從企業(yè)“走出去”的角度看，美國次貸危機(jī)對中國企業(yè)“走出去”的影響可以分為有利和不利兩個方面。有利的是，次貸危機(jī)有助于我國金融機(jī)構(gòu)繞過市場準(zhǔn)入門檻和并購壁壘，以相對合理的成本擴(kuò)大在美國的金融投資，通過收購、參股和注資等手段加快實(shí)現(xiàn)國際化布局，在努力提升自身發(fā)展水平的同時為“走出去”企業(yè)提供高效便捷的金融支持。不利的是，目前國際金融市場的動蕩和貨幣緊縮，無疑加大我國企業(yè)走出去的融資風(fēng)險和投資經(jīng)營風(fēng)險。而且，隨著次貸危機(jī)的不斷深入，投資者的風(fēng)險厭惡和離場情緒會引起更高等級的抵押支持證券的定價重估，從而危及境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)海外投資的安全性和收益性。

　　目前，次貸危機(jī)還沒有結(jié)束，其對中國經(jīng)濟(jì)的影響還有待作進(jìn)一步的分析和觀察。然而，可以明確的是，在現(xiàn)階段必須高度重視次貸危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步影響，防止外部環(huán)境惡化作用于國內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。尤其是要重視觀察前期宏觀調(diào)控政策的累積效應(yīng)，結(jié)合外圍和內(nèi)部情況的變化適時作出靈活反應(yīng)，熨平經(jīng)濟(jì)波動，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。

　　(三)幾點(diǎn)啟示：

　　他山之石可攻玉

　　1、金融機(jī)構(gòu)永遠(yuǎn)要將風(fēng)險控制放在第一位

　　在經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長和流動性較為寬裕的背景下，投資者對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景較為樂觀，往往會低估風(fēng)險。但是經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有周期性，處在經(jīng)濟(jì)周期上升階段的經(jīng)濟(jì)主體基于盲目樂觀情緒購買的資產(chǎn)不一定就是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。美國次貸危機(jī)就是一個最新的例子。低利率和房價上漲使房地產(chǎn)市場的投機(jī)氣氛迅速激發(fā)，然而在利率提高和房價持續(xù)走低后，次貸危機(jī)迅速暴露。因此，作為經(jīng)營風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)，永遠(yuǎn)要將風(fēng)險控制放在第一位。以商業(yè)銀行為例，近年來，我國的商業(yè)銀行紛紛完成了股份制改造，各家銀行十分重視利潤的增長，紛紛加大了信貸投入。與此同時，在我國市場上也存在著低利率和局部地區(qū)房價上漲過快的問題，因而住房抵押信貸一直被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。雖然可以肯定，我國的情況與美國有所不同，但是我國的金融機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行有必要吸取美國、歐洲等國有商業(yè)銀行在此次危機(jī)中遭受損失的教訓(xùn)，保持清醒的頭腦，從預(yù)防經(jīng)濟(jì)周期波動和外部沖擊的角度出發(fā)充分估計(jì)風(fēng)險，實(shí)現(xiàn)自身的穩(wěn)健經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展。

　　2、既要加強(qiáng)創(chuàng)新又要完善監(jiān)管

　　在美國的次貸危機(jī)中，金融創(chuàng)新一方面通過廣泛的證券化分散了美國房地產(chǎn)融資市場上的風(fēng)險，另一方面也加劇了金融風(fēng)險的傳染性和沖擊力，造成了難以計(jì)量的損失。因此，我國要在不斷加強(qiáng)金融創(chuàng)新的同時，完善對相關(guān)產(chǎn)品的監(jiān)管。首先，要加強(qiáng)金融創(chuàng)新。在經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下，金融市場工具的創(chuàng)新正在不斷加快，如果不能跟上這一發(fā)展趨勢，就會在將來的全球化金融競爭中處于相對不利的位置。就目前而言，對金融衍生產(chǎn)品以及一些復(fù)雜金融產(chǎn)品的定價能力是我國金融機(jī)構(gòu)的薄弱環(huán)節(jié)，因此，要努力提高定價能力，確保對風(fēng)險—收益進(jìn)行較為準(zhǔn)確的評估。其次，要正確認(rèn)識金融衍生品市場的發(fā)展。衍生品市場的發(fā)展是一把“雙刃劍”，其產(chǎn)品雖然可以對沖和分散風(fēng)險，但不會消滅風(fēng)險。層出不窮的金融衍生產(chǎn)品拉長了資金的鏈條，美國的次貸危機(jī)就是通過MBS、ABS、CDO等典型的金融衍生工具，使得高風(fēng)險的房地產(chǎn)資產(chǎn)以證券化方式進(jìn)入投資市場。目前，我國正處于發(fā)展金融衍生品市場的初期階段，雖然規(guī)模較小，但是要從起步階段就注意有效控制和化解市場風(fēng)險，提高銀行業(yè)的信用風(fēng)險管理水平，審慎穩(wěn)步地開展資產(chǎn)證券化。第三，要盡快完善金融監(jiān)管。在金融創(chuàng)新過程中要搞好相關(guān)政策法規(guī)的配套，加強(qiáng)對金融創(chuàng)新產(chǎn)品尤其是金融衍生產(chǎn)品的監(jiān)管。通過盡快完善相關(guān)的監(jiān)管框架，明確風(fēng)險資本管理政策，加強(qiáng)并完善對場外交易的監(jiān)控，強(qiáng)化對金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險提示等措施，不斷提升監(jiān)管水平。

　　3、穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換

　　客觀地說，在次貸危機(jī)中，穩(wěn)步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換的既定政策，對隔離境外金融風(fēng)險作出了較大貢獻(xiàn)。作為一個新興的市場經(jīng)濟(jì)體，在自身經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)存在諸多缺陷的情況下，適度的外匯管理是抵御國際游資沖擊的一道重要“防火墻”。尤其是隨著我國金融開放不斷深入，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換，可以有效地防止相對脆弱的金融體系完全暴露在國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，降低各種外部不確定性。因此，推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換是一個相對長期的、漸進(jìn)的、水到渠成的過程，要與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相適應(yīng)，與宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的能力相適應(yīng)，與對外開放的要求相適應(yīng)。目前，我們要審慎放開資本賬戶，切實(shí)加強(qiáng)外匯監(jiān)管，密切關(guān)注次貸危機(jī)的后續(xù)影響。當(dāng)然，在經(jīng)濟(jì)金融化和金融全球化的趨勢下，采取切實(shí)有效的措施，有條件、分步驟、分階段地推進(jìn)資本項(xiàng)目自由化也是必然的，而且巨大的外匯儲備和快速發(fā)展的宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)為相關(guān)的改革提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　在經(jīng)濟(jì)全球化的大趨勢下，任何一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都無法擺脫其他國家的影響。在世界日益感受到中國影響的同時，“全球因素”也應(yīng)成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和宏觀調(diào)控政策中的重要變量。有鑒于此，我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展必須充分考慮全球經(jīng)濟(jì)變動的影響，在著手防范以化解金融外匯市場風(fēng)險、維護(hù)金融穩(wěn)定、完善匯率機(jī)制改革的同時，加強(qiáng)與國際社會的對話和協(xié)調(diào)，共同應(yīng)對全球化的挑戰(zhàn)。

　　(作者鄭楊 系中歐國際工商學(xué)院陸家嘴國際金融研究院兼職教授)