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　　2009年我國經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)步入低速增長期。盡管如此，2009年A股市場合理回報(bào)率仍接近36%，上證指數(shù)合理估值中樞為2548點(diǎn)。

　　流動(dòng)性、股市政策決定回報(bào)率進(jìn)一步提升的空間。如果央行超預(yù)期釋放流動(dòng)性，國家推出資本市場平準(zhǔn)基金等股市救助計(jì)劃，將扭轉(zhuǎn)市場悲觀預(yù)期，提升A股估值水平，上證指數(shù)波動(dòng)中樞將提升至2900點(diǎn)以上，市場回報(bào)率超過50%。

　　我國經(jīng)濟(jì)步入“L”型增長階段

　　就中國經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展而言，“斯密增長”和“庫茲尼茨增長”已經(jīng)終結(jié)，未來的增長模式將主要轉(zhuǎn)變?yōu)椤靶鼙颂卦鲩L”，潛在經(jīng)濟(jì)增長率由高變低，從而進(jìn)入“L”型增長階段。改變以往高投入、高消耗、高增長、低效益的增長模式，降低資源和環(huán)境成本，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展戰(zhàn)略，是今后相當(dāng)長時(shí)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇。

　　我國經(jīng)濟(jì)增速的下降還將持續(xù)2-3年。從經(jīng)濟(jì)周期經(jīng)驗(yàn)判斷，改革開放以來我國經(jīng)歷了兩個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期，分別是1981-1990年、1991-2001年，時(shí)間跨度約9-11年，都是上行時(shí)間短而下行時(shí)間長。目前我國正處于2002年以來第三個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的下行期。本輪經(jīng)濟(jì)周期的最大特點(diǎn)是上行時(shí)間長，長達(dá)6年，下行至今已經(jīng)一年半，但距調(diào)整的最低點(diǎn)7%左右還有距離，按10年的中周期衡量，估計(jì)調(diào)整還會(huì)持續(xù)2-3年左右時(shí)間。

　　根據(jù)中國銀河證券研究所宏觀分析師的預(yù)測(cè)，2009年經(jīng)濟(jì)增長速度將下降至8.6%；固定資產(chǎn)投資增速20.0%，實(shí)際增速15.5%；社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長16.0%，實(shí)際增長13.2%；出口增長15.0%，實(shí)際增長2.5%。除投資外，消費(fèi)和出口實(shí)際增速都較2008年顯著降低。

　　上市公司利潤增速繼續(xù)下滑

　　自2007年一季度上市公司凈利潤高速增長77%以來，利潤增速就處于持續(xù)下降之中。2008年一季度、中報(bào)和三季報(bào)的凈利潤增速分別為31.1%、18.4%和10.5%。不考慮所得稅率下調(diào)影響，2008年中報(bào)和三季報(bào)的利潤同比增速分別為8.8%和2.3%，全部上市公司實(shí)際利潤增長已經(jīng)接近于零。

　　中國銀河證券研究所行業(yè)分析覆蓋的重點(diǎn)公司預(yù)計(jì)2008年凈利潤增長1.8%，但剔除金融、石油石化、電力、鋼鐵和建筑行業(yè)后，盈利大幅下降10.8%。各行業(yè)2008年盈利增長算術(shù)平均值為5.2%，剔除金融、石油石化、電力、鋼鐵和建筑行業(yè)后的盈利增速為18.2%，表明多數(shù)行業(yè)在2008年仍然可以實(shí)現(xiàn)可觀的盈利增長。

　　預(yù)計(jì)重點(diǎn)公司2009年凈利潤增長17.5%，2010年增長17.2%。由于金融業(yè)利潤占比較大，中國石油中國石化容易受到國際油價(jià)和國內(nèi)定價(jià)機(jī)制的影響、電力與建筑業(yè)有異常增長因素，鋼鐵業(yè)利潤可能急劇下滑，這些行業(yè)利潤變化容易掩蓋大多數(shù)行業(yè)上市公司利潤變化的實(shí)際情況，應(yīng)予以剔除。據(jù)此計(jì)算，預(yù)計(jì)2009年上市公司實(shí)際利潤增長在7%左右。

　　流動(dòng)性“雙重回流”

　　目前我國貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)為適度寬松，預(yù)計(jì)2009年我國金融體系流動(dòng)性將從緊張向?qū)捤赡孓D(zhuǎn)。有關(guān)貨幣刺激政策歸納起來主要包括四項(xiàng)，分別是減少央票發(fā)行、降低存款準(zhǔn)備金率、降低存貸款利率和取消信貸限制。其中減少央票發(fā)行意味著減少貨幣回籠，可以看作增加基礎(chǔ)貨幣的投放。后三項(xiàng)則提高了商業(yè)銀行派生貨幣的能力，有助于貨幣乘數(shù)的提升。最終都將通過增加貨幣供給向市場注入流動(dòng)性。預(yù)計(jì)本次M1增速觸底將最早明年2月最晚明年5月完成，此后市場流動(dòng)性將會(huì)逐漸改善。

　　從全球來看，發(fā)端于美國的金融危機(jī)引發(fā)了全球股市的劇烈震動(dòng)，也加大了國際證券投資的資本流動(dòng)。美國金融機(jī)構(gòu)是此次危機(jī)的“重災(zāi)區(qū)”，投資資金最先從這里撤出。金融風(fēng)暴很快傳導(dǎo)到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，汽車、消費(fèi)類股票也先后受到重創(chuàng)。與此同時(shí)，歐洲股市、亞洲股市亦步亦趨，在美股拖累下連創(chuàng)新低。這場金融危機(jī)發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)沒有人懷疑它正把全球經(jīng)濟(jì)拖到了衰退的邊緣。從風(fēng)險(xiǎn)收益考慮，國際資本流動(dòng)性方向選擇必然發(fā)生新的變化。

　　美歐股市牛市不再，不會(huì)是國際資本流動(dòng)性的首選地。日本股市也難獨(dú)善其身。相對(duì)于上述發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的情況相對(duì)樂觀。隨著全球金融市場逐步穩(wěn)定，以及美、歐、日本等發(fā)達(dá)國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的持續(xù)，國際資本流動(dòng)性勢(shì)必流向新興市場國家，流向中國。由于我國實(shí)行資本管制，高流動(dòng)性的國際資金勢(shì)必首先流入香港市場。2009年香港股市必將有良好的表現(xiàn)。

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)，香港市場上的相關(guān)內(nèi)地股份大約400只左右，其中H股大約150只。H股的估值提升，將提振A股的吸引力，推動(dòng)國內(nèi)A股市場預(yù)期的轉(zhuǎn)變。

　　A股處于歷史最低市盈率水平

　　在完全流通的市場上，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)市場價(jià)格的認(rèn)可可以通過增持、回購、兼并、收購等多種方式實(shí)現(xiàn)。香港市場從二季度起大規(guī)模的回購已經(jīng)開始，產(chǎn)業(yè)資本對(duì)市盈率12倍以下的價(jià)格高度認(rèn)可。

　　對(duì)于國內(nèi)市場，目前的情況是，增持、回購現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)出手，如羚銳股份被馬應(yīng)龍舉牌，天音控股、海馬股份等上市公司都因價(jià)值低估而大規(guī)模地回購本公司股票。

　　我們認(rèn)為可以參照香港市場，如果以A股當(dāng)前價(jià)格與香港三季度的價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，兩者的估值水平已經(jīng)很接近，二季度香港市場的市盈率在12-14倍，三季度在10-12倍。目前A股估值已經(jīng)接近產(chǎn)業(yè)資本的認(rèn)可區(qū)域，估值向下的空間有限。

　　A股和全球其他主要市場估值水平已經(jīng)降至1995年以來的最低水平。對(duì)比1995年以來全球主要市場的估值情況，除了納斯達(dá)克指數(shù)以外，無論市盈率還是市凈率，主要市場的估值水平已經(jīng)是十幾年來的最低點(diǎn)，遠(yuǎn)低于歷史平均水平。歐洲、日本、香港等市場的市盈率在6-8倍，市凈率在1.2倍以下，美國略微高些，滬深300指數(shù)也處于歷史低位。

　　從當(dāng)前估值與歷史平均值的偏離度來看，除了美國以外，多數(shù)國家的偏離度都在50%以上。滬深300指數(shù)的當(dāng)前PE低于歷史平均值57%，PB低于平均水平50%。

　　從動(dòng)態(tài)估值角度來看，A股具有較強(qiáng)的吸引力。滬深300指數(shù)09年P(guān)E為9.3倍，略低于標(biāo)普、日經(jīng)225指數(shù)和道指。歐洲各國的動(dòng)態(tài)市盈率在6-7倍之間，與當(dāng)前的靜態(tài)市盈率相差不大，也意味著企業(yè)盈利增長空間有限�？紤]到我國整體經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利增長的速度遠(yuǎn)高于歐美各國，從相對(duì)估值的角度來看，這一水平是比較低的。

　　我們采用三階段DDM估值方法，測(cè)算出2009年底市場絕對(duì)估值水平為18.2倍。其基本假設(shè)是：未來20年企業(yè)的整體盈利仍然不斷增長，但是增速逐年下滑；長期無風(fēng)險(xiǎn)利率為4.5%，折現(xiàn)率為9.5%；分紅以當(dāng)前市場30%的分紅率為基礎(chǔ)，未來逐步小幅增加，在市場進(jìn)入成熟階段后達(dá)到45%的平均水平。

　　對(duì)折現(xiàn)率Ke和永續(xù)增長率g進(jìn)行了敏感性分析，當(dāng)Ke在9%-10%和g在3.5%-4.5%之間時(shí)，計(jì)算出來的合理市盈率區(qū)間是15.6—21.9倍，中間值對(duì)應(yīng)的上證指數(shù)是2548點(diǎn)，我們認(rèn)為這應(yīng)當(dāng)是2009年底A股合理的價(jià)值中樞。

　　2009年市場總回報(bào)率36%

　　我們測(cè)算2009年A股市場回報(bào)率將達(dá)到35.9%，上證指數(shù)波動(dòng)中樞回到2548點(diǎn)。如果央行超預(yù)期注入流動(dòng)性、平準(zhǔn)基金推出等情況發(fā)生，上證指數(shù)將回到2900點(diǎn)以上。

　　回報(bào)率主要來自三個(gè)方面：(1)盈利增長將帶來7%的預(yù)期回報(bào)率；(2)估值提升將帶來26.1%的預(yù)期回報(bào)率。根據(jù)我們的各種估值比較和測(cè)算，考慮到未來經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期后，2009底合理的估值區(qū)間應(yīng)為15.6—21.9倍，估值中樞是18.2倍，意味著市場整體估值水平應(yīng)當(dāng)有26.1%的提升空間；(3)股息率回報(bào)為2.8%。我們預(yù)期A股市場的分紅率會(huì)有小幅提升，2009年的股息回報(bào)率大約為2.8%。

　　此外，我們也考慮了特殊情況的發(fā)生：在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長止跌企穩(wěn)的條件下，如果央行超預(yù)期注入流動(dòng)性、平準(zhǔn)基金推出等情況出現(xiàn)，市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)降低，合理的估值中樞會(huì)上移至20.6倍附近，上證指數(shù)將回到2900點(diǎn)以上。(銀河證券 策略研究組)