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　　【專題三】風(fēng)險管理：證券市場發(fā)展的永恒主題

　　孫南申：上證市場的風(fēng)險管理對策

　　美國金融危機對中國實體經(jīng)濟(jì)造成的不良后果，使我們認(rèn)識到在上海建立國際金融中心的重要性。為了避免制造業(yè)所積累的財富從海外金融渠道卷走，應(yīng)當(dāng)加快建設(shè)上海國際金融中心的目標(biāo)。

　　國際化給上海證券市場發(fā)展帶來機遇，也使證券監(jiān)管面臨新的風(fēng)險問題，主要包括市場風(fēng)險與管理風(fēng)險。市場風(fēng)險以證券的金融衍生產(chǎn)品為代表，指金融基礎(chǔ)產(chǎn)品和衍生產(chǎn)品的價格波動造成的證券投資者的虧損。管理風(fēng)險是由于金融衍生產(chǎn)品的市場管理制度不健全或存在漏洞所造成的證券市場危機參與者的損失，包括信用風(fēng)險、操作風(fēng)險、法律風(fēng)險、交易風(fēng)險和結(jié)算風(fēng)險等。現(xiàn)實中的各種風(fēng)險亦可交叉反映、相互作用，使金融衍生產(chǎn)品交易的風(fēng)險加倍放大。

　　證券行業(yè)容易發(fā)生市場失靈，出現(xiàn)過度競爭、投資泡沫、兩極分化、交易風(fēng)險，使市場競爭難以有效運作。為了對市場失靈進(jìn)行調(diào)整，必須對證券市場進(jìn)行合規(guī)管理，反思美國金融監(jiān)管中過于依賴市場機制與司法救濟(jì)的理念，發(fā)揮政府證券監(jiān)管機構(gòu)金融業(yè)務(wù)專長與優(yōu)勢。建議政府對證券市場的風(fēng)險管理采取以下的完善政策與措施：

　　1、證券監(jiān)管政策定位應(yīng)適合中國國情

　　中國資產(chǎn)證券化主要通過信托合同(如不久前國務(wù)院提出的房地產(chǎn)信托政策)的方式進(jìn)行，而信托有其規(guī)模限制，因此很難釀成金融危機。資產(chǎn)證券化是證券化的中級階段。初級是融資證券化，目的在于資金的配置；中級是資產(chǎn)證券化，目的在于提高流動性；高級是保險證券化，目的在于轉(zhuǎn)移風(fēng)險。中國的證券市場僅僅處于起步階段，現(xiàn)在研究資產(chǎn)證券化對策為時過早。

　　2、加強股票交易的信息披露監(jiān)管

　　對證券信息披露不實與虛假證券信息傳播應(yīng)予以及時監(jiān)管與查處，消除查處滯后或處罰不力等監(jiān)管不作為現(xiàn)象，以免給股市造成嚴(yán)重不良后果。還應(yīng)建立信息共享機制，中國人民銀行建立情報中心和監(jiān)測中心，證券監(jiān)管機構(gòu)與央行之間以及與被監(jiān)管機構(gòu)之間需要建立高效、及時的信息共享機制，及時發(fā)現(xiàn)影響金融穩(wěn)定的潛在風(fēng)險，及時采取相應(yīng)措施，以保證信息監(jiān)管的有效性。

　　3、對大股東的自身股票交易實行限制

　　對大股東買賣自家股票實行限制是避免股市大幅波動的重要舉措。為了保持證券市場的穩(wěn)定，政府可采用持股申報和持股披露的限制措施：即大股東向監(jiān)管部門申報其減持計劃備案，并向公眾披露其減持方案。還可對大股東采取減持限購與減持限量的措施：即要求大股東在減持期間不可直接或通過關(guān)聯(lián)方購進(jìn)自家股票，不得在短期內(nèi)集中減持股票。鑒于大股東減持股票數(shù)量巨大，政策上應(yīng)考慮安排場外交易，以協(xié)議交易方式向特定投資者轉(zhuǎn)讓股票，這樣可避免因要約收購方式帶來的股市動蕩。

　　4、出臺私募基金監(jiān)管政策和法規(guī)

　　為防止私募基金活動的蔓延而產(chǎn)生證券市場的混亂，應(yīng)及早制定相應(yīng)的私募基金監(jiān)管政策和法規(guī)，將其處于金融、工商、稅務(wù)部門的聯(lián)合行政監(jiān)管范圍之下。

　　私募股權(quán)投資信托制度則是完善中國私募股權(quán)市場的現(xiàn)實選擇。作為合法私募基金，主要指信托投資公司的信托投資計劃和管理自有資金的投資公司，并通過立法使其成為合法私募基金。2007年1月，中國銀行監(jiān)督管理委員會頒布了《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，可作為對私募基金監(jiān)管的重要依據(jù)。

　　5、對金融衍生產(chǎn)品經(jīng)營實行許可證措施

　　金融衍生產(chǎn)品的交易主體應(yīng)受到嚴(yán)格限制，根據(jù)銀監(jiān)會《金融機構(gòu)衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，對金融機構(gòu)從事金融衍生產(chǎn)品交易實行交易許可證制度，對進(jìn)入相應(yīng)交易所的交易進(jìn)行許可證驗證程序，該項措施對金融與證券風(fēng)險的防范是非常必要的。

　　此外，在上海推出融資融券、股指期貨等新型金融工具之前，必須解決金融杠桿倍數(shù)的監(jiān)管指標(biāo)問題，必須將其控制在宏觀經(jīng)濟(jì)可控制的范圍內(nèi)。

　　我的結(jié)論：應(yīng)當(dāng)處理好金融創(chuàng)新與金融監(jiān)管的關(guān)系。任何金融創(chuàng)新都必須有金融監(jiān)管的制約。應(yīng)當(dāng)反思美國金融監(jiān)管過于依賴市場機制與司法救濟(jì)的理念，避免監(jiān)管機制的失靈，堅持金融創(chuàng)新必須為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的理念。

　　金融主要建構(gòu)在信用基礎(chǔ)之上，重要的金融關(guān)系無一例外以合同作為實現(xiàn)相關(guān)信用的工具，保證合同履行的法律制度當(dāng)然有助于促進(jìn)信用。但是，法律所支持的信用是有限的信用，是以實體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)的。金融危機的過程是一個虛擬經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)回歸的過程。在金融機構(gòu)和金融產(chǎn)品“去杠桿化”之后，人們的信心重新建構(gòu)一種新的信用關(guān)系，這種信用關(guān)系又會促使虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)的背離。在一定意義上，衍生金融產(chǎn)品的就是衡量人們信心的工具之一，其原理類似于通過股票價格可以使公司管理者獲得用一般手段難以獲得的信息(如股東財產(chǎn)和其他投資機會等)�？偠�言之，金融危機的實質(zhì)是市場的自我矯正，是一種從虛體經(jīng)濟(jì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的自我回歸。

　　許金和：上市公司的發(fā)展需要商業(yè)銀行的服務(wù)和支持

　　為了有效應(yīng)對金融危機，應(yīng)該改革和完善對商業(yè)銀行的監(jiān)管，引導(dǎo)商業(yè)銀行向上市公司、民營企業(yè)提供靈活多樣的服務(wù)。1、銀監(jiān)部門牽頭統(tǒng)一制定《商業(yè)銀行限時服務(wù)企業(yè)的有關(guān)規(guī)定》。明確一個合理的時間界限，從貸款業(yè)務(wù)的受理、調(diào)查、審批到發(fā)放，分別設(shè)定限時服務(wù)時間，以進(jìn)一步提高商業(yè)銀行服務(wù)企業(yè)的工作效率。

　　2、適當(dāng)放寬商業(yè)銀行對企業(yè)流動資金使用用途的審查把關(guān)，由于市場經(jīng)濟(jì)的瞬息萬變，企業(yè)申請貸款時原定的資金用途，與商業(yè)銀行審貸之后的用途常常發(fā)生變化，如果過于拘泥于用途的審核，必將不利于企業(yè)的發(fā)展。

　　3、建議在銀行對企業(yè)流動資金授信品種中，增加一項：企業(yè)最低流動資金保障額，在該額度內(nèi)的貸款周轉(zhuǎn)，不必硬性考核以現(xiàn)金收回貸款，而是允許企業(yè)借新還舊，以進(jìn)一步提高企業(yè)資金的使用率。