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　　國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)回暖

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)要走出困境，關(guān)鍵在于將因出口、房地產(chǎn)回落而出現(xiàn)的過(guò)剩產(chǎn)能轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)需求服務(wù)，這一再平衡過(guò)程不會(huì)比美國(guó)來(lái)的容易。美國(guó)應(yīng)該做的是鼓勵(lì)投資、抑制消費(fèi)，而中國(guó)應(yīng)該做的則是抑制投資、鼓勵(lì)消費(fèi)。但對(duì)比兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，美國(guó)政府顯然還希望刺激消費(fèi)，而中國(guó)顯然還希望鼓勵(lì)投資以度過(guò)困境。

　　對(duì)美國(guó)來(lái)說(shuō)，過(guò)度消費(fèi)之后能不能把消費(fèi)刺激起來(lái)，這是一個(gè)問(wèn)題；短期刺激起來(lái)之后只會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期更多的負(fù)債，這又是一個(gè)問(wèn)題。對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，問(wèn)題非常類似：過(guò)度投資之后能不能把投資刺激起來(lái)，這是一個(gè)問(wèn)題；短期刺激起來(lái)之后只會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)期更多的產(chǎn)能過(guò)剩，這又是一個(gè)問(wèn)題。山寨春晚最后雖然草草收?qǐng)�，卻引發(fā)了我們不少聯(lián)想。山寨的精神，在于以最低的成本，最大限度的滿足消費(fèi)者需求。從山寨手機(jī)對(duì)中國(guó)普通民眾通訊消費(fèi)需求的刺激和滿足上，可以推想山寨的活力和作用。中國(guó)想要啟動(dòng)消費(fèi)，就需要以中國(guó)的制造能力和創(chuàng)造能力滿足中國(guó)的需求。

　　近期公布的PMI等數(shù)據(jù)反彈，顯示生產(chǎn)短期觸底回升。微觀上看，鋼鐵等原材料行業(yè)確實(shí)開始復(fù)產(chǎn)補(bǔ)庫(kù)，“去庫(kù)存化”沖擊告一段落。由于實(shí)際總需求回落較為緩慢，企業(yè)在消化完高價(jià)庫(kù)存后還存在一定的復(fù)產(chǎn)、補(bǔ)充庫(kù)存空間，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將趨好。目前出口剛開始萎縮，順差仍然較大，而投資、消費(fèi)增長(zhǎng)也還處在高位，顯示總需求實(shí)際上仍然較好。

　　但是，經(jīng)濟(jì)調(diào)整應(yīng)未結(jié)束。內(nèi)外需回落趨勢(shì)仍將延續(xù)，未來(lái)不管是出口還是順差都有繼續(xù)縮減的趨勢(shì)，而消費(fèi)很可能提前于投資回落，內(nèi)需的穩(wěn)定性取決于財(cái)政支出對(duì)私人投資和消費(fèi)部門支出的彌補(bǔ)程度，需求底的形成情況還要觀察�？梢钥隙ǖ氖牵�去庫(kù)存化只是短期過(guò)程，而過(guò)剩產(chǎn)能的消化將是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，企業(yè)生產(chǎn)未來(lái)還將面臨需求回落的制約。

　　信貸投放從去年11月份開始激增，12月份新增貸款達(dá)7718億，1月份超過(guò)1.6萬(wàn)億。具體來(lái)看，票據(jù)融資、短期貸款、中長(zhǎng)期貸款三足鼎立。票據(jù)融資激增的原因，在于目前不少銀行的貼現(xiàn)利率甚至低于存款利率，企業(yè)可以利用票據(jù)貼現(xiàn)進(jìn)行套利，這樣的話，流動(dòng)性增加可能只會(huì)體現(xiàn)在銀行體系而不體現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中；短期貸款激增的原因在于，07年底信貸緊縮之后，許多企業(yè)缺乏流動(dòng)資金，信貸政策放松帶來(lái)企業(yè)積累的流動(dòng)性需求爆發(fā)；而中長(zhǎng)期貸款激增的原因則在于投資新增貸款需求爆發(fā)。

　　我們知道，經(jīng)濟(jì)有其內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律，在沒(méi)有充分調(diào)整之前就遇到強(qiáng)烈的干擾，短期之內(nèi)或許能獲得超過(guò)預(yù)期的表現(xiàn)，但長(zhǎng)期而言必然需要付出另外的代價(jià)。

　　信貸激增既可能是好事，也可能是壞事�！昂谩痹谫J款增加必然有助于09年經(jīng)濟(jì)維持較高增速，“壞”在銀行體系信貸資產(chǎn)質(zhì)量長(zhǎng)期來(lái)看更難保證。中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的前景仍具較大不確定性，不論對(duì)企業(yè)流動(dòng)性貸款還是新項(xiàng)目投資貸款的風(fēng)險(xiǎn)都在加大。而在年初的短期信貸投放高峰過(guò)去之后，我們擔(dān)心商業(yè)銀行仍存在因?yàn)榻?jīng)濟(jì)調(diào)整及企業(yè)盈利惡化而主動(dòng)收縮貸款的可能。如果信貸投放和投資擴(kuò)張出現(xiàn)失控跡象，也可能再度導(dǎo)致宏觀調(diào)控。

　　股市風(fēng)險(xiǎn)正在積累

　　從去年四季度以來(lái)貨幣缺口(M2增速-名義GDP增速)扭轉(zhuǎn)后，流動(dòng)性釋放逐漸推動(dòng)股市好轉(zhuǎn)，催生估值修正型反彈。1月份信貸再度超預(yù)期增長(zhǎng)，貨幣缺口繼續(xù)擴(kuò)張，流動(dòng)性推動(dòng)作用繼續(xù)加強(qiáng)；與此同時(shí)，1月份的生產(chǎn)回暖，使投資者對(duì)短期經(jīng)濟(jì)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)經(jīng)濟(jì)觸底反彈的期待。

　　但是，在經(jīng)濟(jì)減速與通縮回歸的雙重夾擊下，我們預(yù)計(jì)09年工業(yè)企業(yè)盈利將繼續(xù)面臨15%以上的衰退；金融業(yè)盈利受壞賬上升與利差縮小影響，或?qū)⒊霈F(xiàn)整體30%左右的衰退。滬深300指數(shù)08年盈利增速預(yù)期近期已經(jīng)持續(xù)下調(diào)，但目前對(duì)09年的一直預(yù)期仍然維持8%左右，預(yù)計(jì)隨著年報(bào)與季報(bào)的公布，未來(lái)數(shù)月將直面考驗(yàn)，至少存在20%的下調(diào)空間。雖然市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)有所預(yù)期，但其中壓力仍不容忽視。

　　如果09年主要周期性行業(yè)處于虧損或微利狀態(tài)的話，顯然不支持過(guò)高的PB水平。比如，在產(chǎn)能過(guò)剩調(diào)整結(jié)束之前，鋼鐵行業(yè)仍可能較長(zhǎng)時(shí)期處于虧損或微利狀態(tài)中，并不支持鋼鐵行業(yè)平均獲得1倍以上的市凈率。這也正是我們認(rèn)為目前主要周期性行業(yè)的反彈具有一定投機(jī)性質(zhì)的原因。短期生產(chǎn)恢復(fù)固然可以支持信心，但中期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景并不明朗，長(zhǎng)期的產(chǎn)能過(guò)剩調(diào)整路猶漫漫，如何承受過(guò)高的估值？目前滬深300的市盈率在17倍左右，市凈率達(dá)到2.6倍，是新興市場(chǎng)國(guó)家的2倍左右，是發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的1.5倍以上，A／H溢價(jià)率也已經(jīng)上升到50%以上。

　　可以肯定的是，A股市場(chǎng)不可能就此重歸牛市，但流動(dòng)性推動(dòng)的估值修正型反彈已經(jīng)再度呈現(xiàn)泡沫化趨勢(shì)。春節(jié)之后連續(xù)兩周的上漲形成強(qiáng)烈的賺錢效應(yīng)；投資者入市熱情再度點(diǎn)燃，A股開戶數(shù)大幅回升；熱點(diǎn)快速輪換，換手率急劇上升，投機(jī)炒作氛圍正在加重。上輪泡沫牛市所遺留下來(lái)的成長(zhǎng)性估值理念，確實(shí)正在投資者的腦海中復(fù)蘇，資金的持續(xù)流入使得反彈可能還具備延續(xù)的時(shí)間和空間。

　　我們?cè)�估�?009年滬深300指數(shù)核心運(yùn)行區(qū)間在1600-2300點(diǎn)；由于估值對(duì)正面因素具備較強(qiáng)彈性，極端樂(lè)觀情況下上限可達(dá)2650點(diǎn)。這將對(duì)應(yīng)約3倍的PB，在整體盈利衰退的背景下，這種估值水平已經(jīng)具有較大的泡沫成分。

　　因此我們提醒投資者，反彈加速期間所發(fā)生的估值快速修復(fù)和投機(jī)氛圍加重，也是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)積累的過(guò)程。再次強(qiáng)調(diào)我們?cè)?9年度策略報(bào)告中的判斷：A股市場(chǎng)將在戰(zhàn)略相持階段表現(xiàn)為“雙向波動(dòng)中尋求平衡”的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)中等級(jí)別的反彈與調(diào)整將交替出現(xiàn)，“探底-反彈-再探底”的主旋律將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在“衰退-筑底-復(fù)蘇”過(guò)程中躑躅前行的最好寫照。(招商證券研發(fā)中心副董事 趙建興　陳文招)