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　　4.PB國(guó)際比較

　　4.1 估值并非“放之四海而皆準(zhǔn)”的“統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)”

　　我們此前曾多次在報(bào)告中指出，忽視經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)的發(fā)展階段而單純比較不同國(guó)家的估值水平無異于刻舟求劍；用“與國(guó)際接軌”來解釋股市的走勢(shì)也難脫“形而上”之嫌——不同的市場(chǎng)擁有迥異的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、企業(yè)制度和管理水平、投資結(jié)構(gòu)、投資者心理以及政策法規(guī)和投資習(xí)慣，因而并無“放之四海而皆準(zhǔn)”的預(yù)測(cè)市場(chǎng)漲跌的“統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)”。

　　我們統(tǒng)計(jì)了主要證券市場(chǎng)截至8月12日的估值指標(biāo)，并依據(jù)PB大小對(duì)其進(jìn)行了排序。通過比較發(fā)現(xiàn)：

　　一方面，各市場(chǎng)的市盈率和市凈率的絕對(duì)值差異明顯。就市凈率而言：

　　首先，新興市場(chǎng)大都具有較高的市凈率，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)的市凈率則較低。印度敏感指數(shù)、上證綜指和墨西哥MEXBOL指數(shù)的市凈率均超過2.5X，其中SENSEX Index甚至達(dá)到了3.5X；而歐洲主要發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的市凈率則大多小于2X，其中標(biāo)普米蘭證交指數(shù)、法國(guó)CAC 40、日經(jīng)225指數(shù)分別為1.28X、1.56X和1.52X；

　　其次，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票市場(chǎng)的市凈率也并非均居于同一水平。美國(guó)三大股指和瑞士市場(chǎng)指數(shù)的平均市凈率遠(yuǎn)高于其他成熟市場(chǎng)的市凈率，其中道瓊斯INDU指數(shù)的市凈率高達(dá)3.42X，是德國(guó)DAX 30和法國(guó)CAC 40指數(shù)市凈率的兩倍以上！

　　最后，即使同一經(jīng)濟(jì)體的不同股票市場(chǎng)，市凈率也有相當(dāng)差距。以美國(guó)三大股指為例，道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)的市凈率分別為3.42X、2.44X和2.5X，差異率達(dá)37%！

　　我們認(rèn)為：產(chǎn)生這種差異的原因可能是多方面的。第一，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，其資本稀缺程度和較高的成長(zhǎng)性決定了其高于成熟市場(chǎng)的資本價(jià)格或資本回報(bào)率，因而估值水平也往往高于后者；第二，對(duì)于不同的成熟市場(chǎng)而言，其利率水平、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、證券資產(chǎn)流動(dòng)性以及監(jiān)管方面的差別也會(huì)帶來估值水平的差異；第三，而對(duì)于同一經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)在不同交易所的定價(jià)則由于其指數(shù)成分中企業(yè)所屬行業(yè)特征和成長(zhǎng)性的不同而具有差異。

　　另一方面，市盈率相對(duì)于市凈率的倍數(shù)關(guān)系也存在明顯差異。發(fā)達(dá)國(guó)家的動(dòng)態(tài)PE相對(duì)其PB的倍數(shù)一般較大，其中日經(jīng)225指數(shù)最高，達(dá)11.09X；而“金磚四國(guó)”的中國(guó)上證指數(shù)、印度敏感指數(shù)、巴西圣保羅指數(shù)、俄羅斯藍(lán)籌指數(shù)以及同屬新興市場(chǎng)的墨西哥MEXBOL指數(shù)的動(dòng)態(tài)PE/PB則均不足6X。我們推測(cè)，這種差異可能源于發(fā)達(dá)國(guó)家具有較豐裕的資本以及與之對(duì)應(yīng)的較低的ROE；由于ROE=PB/PE，因而PE和PB間的相對(duì)倍數(shù)就會(huì)較小(當(dāng)然，對(duì)于美國(guó)這樣擁有世界上最優(yōu)秀的管理水平和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的國(guó)家而言，其仍然能獲得較高的ROE，因而也具有相對(duì)較小的PE/PB水平)。

　　由于以上兩方面的差異，我們認(rèn)為，僅通過比較不同市場(chǎng)的PE和PB以及它們的相對(duì)比例關(guān)系來說明A股市場(chǎng)估值偏高是缺乏堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)的。上證綜指的動(dòng)態(tài)PE/PB甚至已經(jīng)大于INDU Index，如果不考慮ROE的原因，僅從數(shù)據(jù)比較上斷言A股的PB相對(duì)PE仍然偏高，那么道指是否也應(yīng)繼續(xù)向下調(diào)整呢？

　　4.2 ROE的不斷提升是新興市場(chǎng)PB相對(duì)于PE上揚(yáng)的主要原因

　　對(duì)于A股市場(chǎng)市盈率與市凈率走勢(shì)的背離，我們也可以從國(guó)外市場(chǎng)中找到類似案例。事實(shí)上，由于指數(shù)成分的變動(dòng)、不同行業(yè)權(quán)重的頻繁調(diào)整，各大指數(shù)PB與PE的相對(duì)關(guān)系從來都是上下波動(dòng)的，并且在不同歷史時(shí)期體現(xiàn)出不同的規(guī)律。考慮到市場(chǎng)之間的類似程度，我們以印度敏感指數(shù)為例同A股的相關(guān)指標(biāo)作了比較。

　　作為新興市場(chǎng)的典型代表，印度敏感指數(shù)在2001年9月見底之后持續(xù)攀升，至2008年1月創(chuàng)歷史高點(diǎn)20873.33點(diǎn)，漲幅高達(dá)552%；在這一過程中，SENSEX指數(shù)的PB和PE也不斷提高：PE從低點(diǎn)的11.79X升至31.06X，PB則從1.73X升至6.85X。值得注意的是，PE與PB的上升并非同步：PE上升了163%，而PB則高達(dá)296%！即使在今年1月以來SENSEX指數(shù)出現(xiàn)了大幅調(diào)整、PE水平已接近歷史低點(diǎn)，其PB/PE的相對(duì)倍數(shù)也仍遠(yuǎn)高于前期底部。

　　造成這種變化的主要原因在于印度上市公司ROE水平的大幅提高。2006年印度上市公司的ROE高達(dá)24%，2007年接近30%。不斷提升的ROE直接導(dǎo)致相同PE水平下PB的大幅提高。而中國(guó)2005年以來的情形與印度的情況何其相似！在2005年之前，中國(guó)上市公司的平均ROE一直在10%以下徘徊，而在2005年之后，企業(yè)盈利能力大幅提高，至2007年ROE已上升至17%。該過程直接導(dǎo)致A股市場(chǎng)牛市的啟動(dòng)和不斷沖高，同時(shí)也改變了市場(chǎng)的PB、PE及二者的相對(duì)水平——這才有今天我們所觀察到的二者相對(duì)水平與歷史低點(diǎn)時(shí)的背離。

　　4.3 A股上市公司的ROE水平具有持續(xù)上升的空間和趨勢(shì)

　　前面已經(jīng)解釋過造成ROE提高的兩大因素：即指數(shù)中不同ROE水平的行業(yè)權(quán)重的改變(如加入了大量高于ROE平均水平的銀行股)和資產(chǎn)重估滯后導(dǎo)致的某些行業(yè)ROE水平的高估(如采掘和有色金屬等擁有采礦權(quán)的公司)。這兩大因素對(duì)ROE的改善可能并非常態(tài)，因而更值得關(guān)注的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力的提高所導(dǎo)致的盈利水平的上升。

　　從下圖中可以看到，絕大多數(shù)行業(yè)的ROE與2004年相比都出現(xiàn)了較大程度的提高，這意味著PB相對(duì)于PE的大幅提升是有堅(jiān)實(shí)的基本面作為支撐的。在目前A股的市盈率基本與2005年6月接軌的情形下，考慮到當(dāng)時(shí)的ROE僅為8.07%，不足2007年16.92%的一半，因而A股市場(chǎng)目前的PB為3X，比3年前提高了近100%的事實(shí)也就不難理解了。

　　當(dāng)市場(chǎng)的PE已經(jīng)達(dá)到歷史低值時(shí)改用PB衡量市場(chǎng)進(jìn)一步走勢(shì)的做法無疑忽視了上述ROE的變化；而在目前的情形下能否改以PB估值也取決于對(duì)ROE未來走勢(shì)的判斷：如果ROE將長(zhǎng)期維持目前的水平，那么以2005年的估值水平為參照，目前的PB和PE水平無疑都已經(jīng)達(dá)到了歷史低點(diǎn)；而如果認(rèn)為現(xiàn)今較高的ROE只是曇花一現(xiàn)，那么隨著ROE的回歸，PB估值仍有調(diào)整地必要，直至PB、PE與ROE的關(guān)系重新回到歷史低點(diǎn)的情形。

　　我們認(rèn)為，中國(guó)上市公司的ROE 水平不僅不是處于高位，而是尚有很大的提高空間。中國(guó)連續(xù)幾年一直是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最快的國(guó)家之一，但中國(guó)的上市公司業(yè)績(jī)并沒有與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相匹配。在金磚四國(guó)中，印度、巴西、俄羅斯三國(guó)上市公司的平均凈資產(chǎn)收益率(ROE)都在 20%以上；雖然其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率普遍低于中國(guó)，但其ROE卻高達(dá)24%。作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最快的國(guó)家的優(yōu)秀公司的代表，上市公司理應(yīng)獲得超過名義GDP增長(zhǎng)速度的回報(bào)率，而事實(shí)上A股的ROE水平卻一直大幅低于名義GDP的增長(zhǎng)率；即使近兩年股改導(dǎo)致上市公司釋放業(yè)績(jī)而使ROE呈現(xiàn)大幅度的提高，也才剛剛接近17%的水平。

　　導(dǎo)致國(guó)內(nèi)上市公司資本運(yùn)營(yíng)效率低下的主要原因可能在于：1、尚未確立完善的現(xiàn)代公司治理制度，存在股權(quán)關(guān)系不明晰、股權(quán)激勵(lì)不到位等，影響上市公司提高資本運(yùn)用效率的積極性；2、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式尚未轉(zhuǎn)變，大部分企業(yè)的產(chǎn)品附加值較低、科技含量不高、品牌價(jià)值不大，只能獲得較低的毛利率；3、中國(guó)企業(yè)總體的稅負(fù)水平與其他國(guó)家相比較高，尤其是在中國(guó)股市占主導(dǎo)的大型國(guó)企。

　　但上述負(fù)面因素有望在未來明顯削弱或消除。比如，隨著股權(quán)分置改革的完成，大股東和小股東之間的利益獲得了基本一致，國(guó)有資產(chǎn)管理部門會(huì)進(jìn)一步完善對(duì)經(jīng)營(yíng)者的考核制度，市值管理、股權(quán)激勵(lì)等有助于提高公司業(yè)績(jī)的制度將在近年內(nèi)加速推廣，這將使中國(guó)上市企業(yè)的公司治理水平與國(guó)際的差距縮��；隨著國(guó)家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)施和產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程的加快，行業(yè)內(nèi)購(gòu)并重組、資產(chǎn)注入的深入，上市公司將有可能轉(zhuǎn)變其資產(chǎn)的利用效率和提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，這就為盈利能力的提高創(chuàng)造了條件；而所得稅稅率已于去年統(tǒng)一調(diào)到20%，將會(huì)減輕企業(yè)的總體稅負(fù)水平，這對(duì)于上市公司的平均ROE水平的提高也是非常明顯的。

　　在這一背景下，A股市場(chǎng)的 ROE水平很可能呈現(xiàn)長(zhǎng)期上升的趨勢(shì)，中長(zhǎng)期目標(biāo)應(yīng)該達(dá)到20%以上。如果這一假設(shè)成為現(xiàn)實(shí)，那么“PB尚未調(diào)整至歷史低點(diǎn)”的看法就毫無意義。

　　5.目前的PB意味著什么？

　　本報(bào)告采用“成本ROE”作為評(píng)估A股市場(chǎng)PB底線的方法。成本ROE=ROE/PB，反映了投資者以當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格投資股票市場(chǎng)時(shí)，單位PB對(duì)應(yīng)的ROE水平，成本ROE水平越高，隱含的長(zhǎng)期投資回報(bào)率就越高。從下圖可以看出：截至2008年8月12號(hào)，A股市場(chǎng)的成本ROE水平已達(dá)5.38%,高出一年期定期存款利率30%；即使考慮A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，目前的A股市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的PB水平依舊有足夠的安全邊際。

　　根據(jù)第二部分對(duì)于企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的研究，如果假設(shè)企業(yè)所持有的工業(yè)用地和商業(yè)、旅游、娛樂用地占上市公司目前賬面凈資產(chǎn)比重的10%，且保守估計(jì)這些資產(chǎn)的公允價(jià)值較歷史成本有200%的溢價(jià)，那么目前的實(shí)際凈資產(chǎn)水平就需要向上修正20%，即實(shí)際PB向下修正20%。也就是說目前的成本ROE水平將向上修正至6.725%。對(duì)于股票市場(chǎng)來說，接近7%的長(zhǎng)期隱含收益率是極有吸引力的回報(bào)水平，因而在目前的點(diǎn)位，A股市場(chǎng)具有明顯的低估跡象。(東方證券研究所 毛楠 王曉李 張舉)