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　　貿(mào)易項(xiàng)下隱藏?zé)徨X規(guī)模約在1500億到2100億美元之間。根據(jù)上述計(jì)算和估計(jì)，2005年，在貿(mào)易項(xiàng)下基本沒有隱藏的熱錢。2006年貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的熱錢約為160億美元，2007年為約1003億美元，2008年1至5月則增長(zhǎng)到570億美元，近三年貿(mào)易項(xiàng)下合計(jì)熱錢規(guī)模約為1733億美元。

　　當(dāng)然，由于統(tǒng)計(jì)年鑒提供的數(shù)據(jù)對(duì)商品價(jià)格變化沒有作逐項(xiàng)全面反映，可能影響我們對(duì)價(jià)格變化因素的計(jì)算，從而影響到對(duì)貿(mào)易順差中熱錢的估計(jì)的準(zhǔn)確性。但是即便這個(gè)粗略的計(jì)算，已經(jīng)清晰地反映出貿(mào)易項(xiàng)下熱錢加速流入的趨勢(shì)�？紤]到數(shù)據(jù)的完整性和準(zhǔn)確性，本文估計(jì)，2005年以來(lái)，在貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的熱錢在1500億美元到2100億美元之間。

　　我國(guó)真實(shí)熱錢規(guī)模：3000億到4000億美元。除了貿(mào)易項(xiàng)下的隱藏?zé)徨X外，本文基本認(rèn)同摩根斯坦利經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過外匯收支平衡表對(duì)熱錢規(guī)模的計(jì)算，即2005年以來(lái)熱錢合計(jì)流入規(guī)模為1681億美元。加上本文計(jì)算的貿(mào)易項(xiàng)下隱藏的熱錢，我們認(rèn)為，從2005年以來(lái)，熱錢流入的規(guī)模應(yīng)該在3000億到4000億美元。

　　值得警惕的是熱錢加速流入趨勢(shì)

　　雖然當(dāng)前熱錢規(guī)模還不會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定造成大的危害，但必須盡快扭轉(zhuǎn)熱錢加速流入的趨勢(shì)。

　　目前的熱錢流入規(guī)模已經(jīng)足以對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生擾動(dòng)。以熱錢規(guī)模3400億美元計(jì)，分別以當(dāng)年匯率折算成人民幣，不考慮投資收益，規(guī)模已經(jīng)在2.5萬(wàn)億人民幣以上。2.5萬(wàn)億人民幣占目前M2的5.7%，城鎮(zhèn)固定投資總額20%以上和社會(huì)消費(fèi)零售總額的25%以上。3400億美元的熱錢，雖然還不足以危及國(guó)家經(jīng)濟(jì)和金融安全，但已經(jīng)成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行的重要因素。

　　應(yīng)該防止熱錢繼續(xù)快速流入。如果熱錢繼續(xù)保持今年上半年的流入速度，一到兩年之內(nèi)，熱錢規(guī)模將積累到5000到8000億美元，加上一些不屬于熱錢性質(zhì)的投機(jī)資金，投機(jī)資金在經(jīng)濟(jì)金融體系中將會(huì)占到一個(gè)比較高的比例，屆時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的安全系數(shù)將會(huì)大大降低。

　　關(guān)于熱錢以及人民幣匯率問題的四個(gè)判斷

　　影響熱錢加速流入的關(guān)鍵因素是升值預(yù)期，以及長(zhǎng)期升值背景下的資產(chǎn)價(jià)格膨脹。熱錢跨境流動(dòng)的根本動(dòng)機(jī)在于追逐收益，人民幣匯率持續(xù)給熱錢帶來(lái)了很好無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。從2006年開始，我國(guó)股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格大幅上揚(yáng)，在一定程度上吸引了投機(jī)資金流入。同時(shí)，美國(guó)在次貸危機(jī)后連續(xù)降息導(dǎo)致中美利差倒掛，進(jìn)一步增強(qiáng)了熱錢流入的動(dòng)機(jī)。中美利差問題可能會(huì)隨著美國(guó)反通脹力度加大而逐步減小，但只要人民幣升值趨勢(shì)不改變，熱錢大規(guī)模流入的勢(shì)頭就不會(huì)停止。

　　熱錢流入和人民幣升值之間存在相互強(qiáng)化機(jī)制。熱錢流入導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備大量增加和貿(mào)易順差虛高，強(qiáng)化了人民幣升值預(yù)期。同時(shí)，強(qiáng)烈的升值預(yù)期導(dǎo)致熱錢進(jìn)一步加速流入。如果沒有外力打破這個(gè)人民幣升值的自我強(qiáng)化機(jī)制，熱錢將會(huì)繼續(xù)大量流入，直到人民幣產(chǎn)生明顯高估，進(jìn)入大幅貶值和熱錢外逃的循環(huán)。屆時(shí)熱錢將積累到一個(gè)較大的規(guī)模，其外逃就有可能給我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融安全帶來(lái)明顯不利影響。

　　依靠擴(kuò)大人民幣波動(dòng)幅度打消升值預(yù)期是不現(xiàn)實(shí)的。對(duì)于金融市場(chǎng)的投機(jī)者而言，如果人民幣升值趨勢(shì)沒有改變，僅僅靠擴(kuò)大人民幣雙向波動(dòng)幅度是不可能打消人民幣升值預(yù)期的。因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)相當(dāng)一部分交易者是趨勢(shì)交易者，他們會(huì)一直跟隨某個(gè)趨勢(shì)直到趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。在一個(gè)大的趨勢(shì)中的波動(dòng)會(huì)被這些交易者視為擾動(dòng)而加以忽略。匯改以來(lái)人民幣雙向波動(dòng)幅度一直在加大，但無(wú)法改變?nèi)嗣駧派�值預(yù)期即是明證。

　　人民幣匯率升值已經(jīng)基本到位。2006年和2007年的貿(mào)易順差分別為1775億美元和2622億美元，如果扣除貿(mào)易項(xiàng)下熱錢的影響，應(yīng)分別為1615億美元和1619億美元，即2007年真實(shí)貿(mào)易順差與2006年大體相當(dāng)。2008年1至5月貿(mào)易順差780億美元，如果扣除貿(mào)易中的熱錢，真實(shí)貿(mào)易順差為210億美元。貿(mào)易順差已呈明顯下降趨勢(shì)。折算到全年，預(yù)計(jì)真實(shí)貿(mào)易順差不超過500億美元。以我國(guó)每年2萬(wàn)多億美元的進(jìn)出口額來(lái)說，500億美元的順差已經(jīng)在可接受范圍之內(nèi)�？紤]到外部經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致的外需下降，真實(shí)貿(mào)易順差有進(jìn)一步縮減的可能性。因此，當(dāng)前人民幣匯率升值已經(jīng)基本到位。(吉昱華 鄭劼)