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　　半年之內(nèi)，央行連續(xù)4次快速降息，既帶來(lái)了債券市場(chǎng)的凌厲牛市，也使未來(lái)的牛市空間大大降低。

　　2009年的債券市場(chǎng)是否還有驚喜？投資者的資產(chǎn)配置中，債券型基金還可以作為平衡風(fēng)險(xiǎn)收益的首選嗎？

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　　　　降息預(yù)期影響債市走勢(shì)

　　2000年以來(lái)，中國(guó)債券市場(chǎng)經(jīng)歷了3次較大的牛市。債市走牛的直接原因都是降息預(yù)期，牛市結(jié)束的原因則均是因?yàn)榻迪⒅芷诮Y(jié)束。本輪債券牛市的啟動(dòng)也不例外。那么，經(jīng)歷了2008年的連續(xù)4次降息之后，2009年還有多大的降息空間？

　　國(guó)泰君安證券分析師姜超認(rèn)為，美國(guó)的大幅降息意味著全球即將步入零利率時(shí)代。目前，美國(guó)的基準(zhǔn)利率為0.25%以下，日本為0.3%，加拿大為1.5%，英國(guó)為2%，中國(guó)在降息后為2.25%，歐元區(qū)為2.5%。

　　在美聯(lián)儲(chǔ)的帶領(lǐng)下，本輪全球主要經(jīng)濟(jì)體均可能將基準(zhǔn)利率降至1%以下，利率相對(duì)較高的英國(guó)、中國(guó)、歐元區(qū)均有降息壓力。

　　宏源證券分析師武洪波、羅剛認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和通貨膨脹率的變化則決定了市場(chǎng)對(duì)央行貨幣政策的預(yù)期。經(jīng)過(guò)此前的3次降息后，預(yù)計(jì)基準(zhǔn)利率還將有100-150個(gè)BP的下降空間，準(zhǔn)備金率的下降將成為常態(tài)。

　　姜超則預(yù)計(jì)，未來(lái)還有5次降息。其中明年1月、2月各一次，主要基于物價(jià)的繼續(xù)下降。4月、7月、10月還有各一次降息，主要基于經(jīng)濟(jì)的繼續(xù)下滑，因而每一次季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)之時(shí)均會(huì)有降息壓力。同時(shí)，預(yù)計(jì)以后每月央行均會(huì)下調(diào)準(zhǔn)備金率0.5%，到2009年底時(shí)準(zhǔn)備金率應(yīng)該會(huì)降至10%以下。

　　作為這種持續(xù)降息預(yù)期的反應(yīng)，上周在央行連續(xù)第4次降息并降低存款準(zhǔn)備金率之后，交易所國(guó)債繼續(xù)上漲，并與交易所企債一起雙雙創(chuàng)出新高。同時(shí)，銀行間市場(chǎng)債券收益率保持平穩(wěn)，一年期央票收益率在周三下探0.995%低位后周五快速回到1.05%的水平，與周一報(bào)價(jià)基本持平。

　　天治天得利貨幣基金的基金經(jīng)理賀云認(rèn)為，上周交易所國(guó)債的成交量明顯減少，交易所企債的成交也未有明顯放大，顯示市場(chǎng)惜售心理較大。結(jié)合銀行間債券市場(chǎng)的情況看，市場(chǎng)充沛的資金面和年內(nèi)減息預(yù)期用盡左右了市場(chǎng)的走勢(shì)。

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　　　　債市資金供應(yīng)大過(guò)發(fā)行

　　除了降息因素外，充裕的資金面是本輪債券牛市的另一個(gè)重要因素。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，2009年流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)仍將持續(xù)。

　　招商證券債券研究小組的觀點(diǎn)認(rèn)為，從債券市場(chǎng)的供需分析，2009年市場(chǎng)的資金充裕、而供給不足。據(jù)測(cè)算，2009年央票發(fā)行量將大幅縮減至2700億，使09年債市總體供給縮減至3.5萬(wàn)億。相比之下，由于存款回流銀行及加速定期化趨勢(shì)、企業(yè)信貸需求萎縮和股市低迷等因素影響，2009年債市三大機(jī)構(gòu)投資者銀行、保險(xiǎn)和基金對(duì)債券配置的需求依然相對(duì)樂(lè)觀，明年債券到期資金共約3.6萬(wàn)億，加上機(jī)構(gòu)新增債券配置需求約2.12萬(wàn)億，2009年債市總資金供給約5.7萬(wàn)億。相對(duì)于3.5萬(wàn)億的總發(fā)行量來(lái)說(shuō)，供需格局一目了然。

　　中投證券分析師何欣則認(rèn)為，明年資金供求可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張。從積極財(cái)政政策角度考量的債券凈供給將超過(guò)二萬(wàn)億，盡管資金總供給仍然多于總需求，但較以往的供求缺口開(kāi)始收窄，尤其是2009年可能會(huì)在收益率曲線長(zhǎng)端出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性需求不足的情況。

　　　3

　　　　基本面不確定，精耕應(yīng)有收獲

　　盡管債券牛市仍將持續(xù)，這被業(yè)內(nèi)認(rèn)為是一件毋庸置疑的事，但是在降息空間已大幅縮減、企業(yè)基本面不確定性較強(qiáng)的情況下，精耕細(xì)作已成為2009年債市投資的首要前提。

　　招商證券認(rèn)為，國(guó)開(kāi)行轉(zhuǎn)制后，投資者應(yīng)關(guān)注未來(lái)國(guó)開(kāi)行債供給缺失對(duì)整個(gè)政策性金融債市場(chǎng)帶來(lái)的實(shí)質(zhì)性利好。在推進(jìn)上市商業(yè)銀行進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)試點(diǎn)過(guò)程中，建議積極介入交易所債市的投資機(jī)遇。建議投資者積極配置剩余期限5-8年的國(guó)債和政策性金融債，以抓住收益率曲線走平帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)。

　　中投證券分析師何欣則預(yù)計(jì)，2009年收益率曲線繼續(xù)呈現(xiàn)陡峭化趨勢(shì)，但長(zhǎng)端存在一定上行壓力。建議投資者明年2季度至年中逐步降低債券久期。在信用市場(chǎng)方面，明年上半年信用債的行業(yè)配置策略為超配防御性，標(biāo)配基建類，低配制造業(yè)；在下半年，投資者則可以考慮部分以內(nèi)需為主導(dǎo)的周期性行業(yè)，如公路行業(yè)以及優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)公司債券。

　　宏源證券分析師武洪波、羅剛提出，與歷史數(shù)據(jù)比較，目前企業(yè)債信用利差水平大幅上升。市場(chǎng)過(guò)高的估計(jì)了企業(yè)主體債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。建議機(jī)構(gòu)投資者短債以央票和AAA級(jí)短融為主，同時(shí)配上期限稍長(zhǎng)的國(guó)債、金融債和AAA級(jí)以及評(píng)級(jí)稍低于AAA但是有明確擔(dān)保的高收益企業(yè)債；個(gè)人投資者仍建議關(guān)注交易所上市的高收益公司債以及分離交易可轉(zhuǎn)債的存?zhèn)��?/p>

　　國(guó)信證券分析師皮敏、張旭認(rèn)為，政府投資、GDP同比反彈可能將導(dǎo)致2009年債券市場(chǎng)的調(diào)整，不過(guò)這些風(fēng)險(xiǎn)因素應(yīng)該要到一季度以后才可能釋放。

　　08年回顧

　　債市翻身上牛背

　　回顧2008年投資理財(cái)市場(chǎng)，債券市場(chǎng)可能是惟一令投資者舒展眉頭的地方。在資金大舉撤離股市、央行連續(xù)快速降息等因素刺激下，債市先平后揚(yáng)，走出了一輪激動(dòng)人心的急漲牛市。截止11月30日，中債總財(cái)富指數(shù)全年累計(jì)上漲12.3%。

　　剛剛經(jīng)歷了連續(xù)兩年股市翻番的投資者，對(duì)這樣的收益率也許未必看得上眼，但是在全球金融市場(chǎng)皆墨、股指跌幅超過(guò)65%的情況下，中國(guó)債券市場(chǎng)有可能是全球金融市場(chǎng)上僅有幾處維持正收益的樂(lè)土了。

　　降息啟動(dòng)債市

　　中投證券分析師何欣以“戲劇性”來(lái)形容2008年的債券市場(chǎng)。上半年市場(chǎng)區(qū)間震蕩，下半年收益率一瀉千里，兩者形成鮮明對(duì)比。截止12月1日，中債總財(cái)富指數(shù)收益為12%。其中長(zhǎng)債優(yōu)于中短期債，企業(yè)債優(yōu)于國(guó)債、金融債，銀行間表現(xiàn)優(yōu)于交易所。

　　上半年，為抑制通貨膨脹，央行一度調(diào)高基準(zhǔn)利率，但債券市場(chǎng)并未因此受到打壓，債券指數(shù)也沒(méi)有發(fā)生明顯的下跌。招商證券分析認(rèn)為，這是由于當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，大量資金出于保本避險(xiǎn)的目的而撤離股市，流入債券市場(chǎng)，從而刺激了市場(chǎng)對(duì)債券的需求，債券指數(shù)得到支撐。

　　進(jìn)入下半年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速放緩，為刺激經(jīng)濟(jì)中國(guó)央行4次減息。受其影響，債券的價(jià)格大幅上漲，利率成為決定今年下半年債券市場(chǎng)走勢(shì)的主要因素。

　　經(jīng)歷央行4次降息后，資產(chǎn)上漲與收益率曲線陡峭化。2008年國(guó)債各關(guān)鍵期限收益率平均大幅下行149BP。國(guó)債和政策性金融債收益率曲線日趨陡峭化，企業(yè)債曲線漸趨平坦。2008年企債和國(guó)債跑贏總指數(shù)分別上漲15%和13%，長(zhǎng)期債和固定利率債分別大幅領(lǐng)漲17.3%和13.8%。

　　債基規(guī)模成倍增長(zhǎng)

　　債券市場(chǎng)的牛市，使債券型基金迎來(lái)了前所未有的跨越式發(fā)展階段。不僅債券型基金的收益率整體居前，而且債基規(guī)�？焖倥蛎�。

　　來(lái)自國(guó)金證券的數(shù)據(jù)顯示，截止12月16日，債券型基金的基金凈值平均上漲了5.38%，其中純債券型基金平均上漲6.94%。由晨星中國(guó)提供的數(shù)據(jù)顯示，截止到上周末，排名首位的中信穩(wěn)定雙利，今年以來(lái)的收益率已高達(dá)12.9%。

　　在股市的持續(xù)大幅下跌印照下，債券市場(chǎng)的快速上漲吸引了大批資金流入債基。到2季末，債券型基金的份額接近1200億份，約為2007年基金平均份額的3倍。

　　在新基金發(fā)行領(lǐng)域，2008年新設(shè)立33只債券型基金，共募集資金982.7億元。相比之下，2007年僅發(fā)行3只債券型基金，募集金額只有61.3億元。

　　降息時(shí)代，債券市場(chǎng)可能維持慢牛行情。(記者 王欣)