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　　國(guó)家統(tǒng)計(jì)局2008年1月24日公布了2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要數(shù)據(jù)：2007年中國(guó)GDP比上年增長(zhǎng)11.4%；城鎮(zhèn)居民人均可支配收入扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)12.2%；全年居民消費(fèi)價(jià)格上漲4.8%，比上年提高3.3個(gè)百分點(diǎn)。應(yīng)該說，扣除CPI的漲幅，這份答卷還是令人滿意的，然而，考慮到全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能進(jìn)一步放緩、次債危機(jī)等因素，似乎又給中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來走勢(shì)帶來某些不確定性。今天，中國(guó)銀河證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家左小蕾做客《首席觀點(diǎn)》（注：金融時(shí)報(bào)欄目）。左小蕾認(rèn)為，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)將面對(duì)許多新的挑戰(zhàn)，為應(yīng)對(duì)新的不穩(wěn)定因素的影響，相關(guān)政策可能需要隨時(shí)做出相應(yīng)調(diào)整。

　　未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)三大不確定因素

　　記者：從世界主要經(jīng)濟(jì)體的未來走勢(shì)看，2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大變數(shù)，可能是外部不確定因素的增加。美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融市場(chǎng)的大幅震蕩，特別是最近美國(guó)政府的大舉拯救行動(dòng)，使全球陷入美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能大幅衰退、全球可能爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的擔(dān)憂。您認(rèn)為次貸危機(jī)對(duì)中國(guó)實(shí)質(zhì)性的影響在哪里？

　　左小蕾：美國(guó)經(jīng)濟(jì)不確定的前景，使2008年全球經(jīng)濟(jì)，特別是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，包括中國(guó)經(jīng)濟(jì)都增加了巨大的不確定因素。

　　不確定因素之一：美國(guó)次貸危機(jī)究竟有多深。首先，次級(jí)信貸影響了幾乎整個(gè)與“債”相關(guān)的市場(chǎng)和股市。次貸違約增加使所有與之相關(guān)的債券產(chǎn)品遽然出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，危機(jī)沖擊了公司債券、機(jī)構(gòu)債券和商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)，這都是一些大型公司和金融機(jī)構(gòu)的重要融資場(chǎng)所。

　　其次，隨著次貸本身的利率浮動(dòng)期限不同會(huì)有更大風(fēng)險(xiǎn)不斷顯現(xiàn)。有報(bào)道顯示，次級(jí)貸的規(guī)模大約萬億美元以上，隨著固定利率不斷到期和高浮動(dòng)利率期限開始，次貸風(fēng)險(xiǎn)的影響會(huì)越來越頻繁和顯著。

　　第三，與次貸相關(guān)的衍生產(chǎn)品鏈非常長(zhǎng)。次貸本身是一種杠桿業(yè)務(wù)。次貸衍生產(chǎn)品是把杠桿這種金融工具運(yùn)用到極致的一類金融市場(chǎng)。有報(bào)道顯示，與次貸相關(guān)的衍生品也有萬億美元以上的規(guī)模。違約率大幅增加后，風(fēng)險(xiǎn)被杠桿效應(yīng)放大，衍生產(chǎn)品杠桿放大效應(yīng)在衍生的過程中可能放大再放大。從最初的次級(jí)按揭，到債券抵押憑證，再到信用違約掉期，如果每一個(gè)環(huán)節(jié)都陸續(xù)出現(xiàn)問題，次貸危機(jī)波及的范圍就可能大幅蔓延。

　　不確定因素之二：美國(guó)經(jīng)濟(jì)是放緩還是衰退。實(shí)際上，次貸危機(jī)最大的影響應(yīng)該是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。次貸款的大面積違約，房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅下滑，以及相關(guān)的投資下降，消費(fèi)市場(chǎng)的萎縮，可能帶來整體經(jīng)濟(jì)的衰退。

　　最嚴(yán)重的情況是美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅衰退，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)外較高的依存度，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)、歐洲經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)變化的關(guān)聯(lián)度越來越高。在美國(guó)2000年末開始的新經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)從5.5%下降到2%，中國(guó)的出口增長(zhǎng)從40%下降到5%，相當(dāng)于美國(guó)每1%的消費(fèi)增長(zhǎng)下降，中國(guó)的出口增長(zhǎng)將要調(diào)整近10個(gè)百分點(diǎn)。

　　當(dāng)然，中國(guó)出口市場(chǎng)結(jié)構(gòu)已經(jīng)逐漸形成了多元化的格局，美國(guó)已經(jīng)不是中國(guó)單一的最大貿(mào)易伙伴，中國(guó)對(duì)歐洲市場(chǎng)的貿(mào)易已經(jīng)超過美國(guó)。問題是，歐洲也是美國(guó)的貿(mào)易順差地區(qū)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退影響歐洲出口的同時(shí)也直接影響歐洲經(jīng)濟(jì)，歐洲的消費(fèi)市場(chǎng)也會(huì)萎縮，對(duì)中國(guó)產(chǎn)品的需求會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)下降，中國(guó)產(chǎn)品歐洲出口也不能有太樂觀的預(yù)期。

　　特別是次級(jí)貸危機(jī)禍起蕭墻，華爾街首當(dāng)其沖。金融業(yè)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支柱行業(yè)，華爾街巨頭們頻頻出事，華爾街可能傷筋動(dòng)骨，元?dú)獯髠�。它的恢�?fù)恐怕也不是75個(gè)基點(diǎn)就能立竿見影的。華爾街對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響是重量級(jí)的。

　　比較樂觀的情況是在美國(guó)政府的大力度救助下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)被穩(wěn)定住。但根據(jù)歷史數(shù)據(jù)判斷，從2001年納斯達(dá)克大幅調(diào)整到2003年美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始恢復(fù)，經(jīng)過了兩年時(shí)間。次貸危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)衰退可能比“新經(jīng)濟(jì)”的調(diào)整更嚴(yán)重。美國(guó)經(jīng)濟(jì)要重新恢復(fù)，恐怕不會(huì)短于一年半到兩年的時(shí)間。也就是說，可能要到2009年下半年，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)有望復(fù)蘇。對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的拖累效應(yīng)要有充分估計(jì)。

　　不確定因素之三：美元匯率。這關(guān)系到全球資本流動(dòng)的方向。大量研究顯示，美元匯率變化與全球資本流向，特別是與新興市場(chǎng)資本流進(jìn)流出密切相關(guān)。美國(guó)降息使美國(guó)投資收益下降，加大資本的流出意愿。為降低巨大的貿(mào)易逆差美國(guó)采取了近兩年的弱勢(shì)美元政策，也會(huì)使人們持有美元資產(chǎn)的意愿下降。但是，美國(guó)政府阻止經(jīng)濟(jì)衰退的決心非常明顯，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要資本流入。美國(guó)何時(shí)重新開始強(qiáng)勢(shì)美元政策，應(yīng)該成為所有遭遇前期大量證券資本流入的國(guó)家和地區(qū)，特別是新興市場(chǎng)密切關(guān)注的焦點(diǎn)。因?yàn)椋�美�?guó)啟動(dòng)強(qiáng)勢(shì)美元之日，也是資本從其他國(guó)家流出之時(shí)。

　　當(dāng)前全球三大儲(chǔ)備貨幣的寬松貨幣政策，可能帶來新一輪全球流動(dòng)性過剩，也不排除資本近期呈現(xiàn)全球快速流動(dòng)，造成新興市場(chǎng)國(guó)家和地區(qū)資本的大進(jìn)大出。

　　對(duì)于次貸危機(jī)的最后宣判，可能要等待2008年中期次貸以及相關(guān)衍生產(chǎn)品的到期日高峰。充分估計(jì)次貸危機(jī)的嚴(yán)重性，提前做好準(zhǔn)備是關(guān)鍵。

　　　刺激內(nèi)需可能成為2008年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)最有建樹的政策

　　記者：從以上您的分析可以看出，不論是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退還是放緩，2008年我國(guó)外需下降已經(jīng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。刺激內(nèi)需，特別是刺激消費(fèi)增長(zhǎng)，對(duì)于穩(wěn)定2008年經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)應(yīng)至關(guān)重要。

　　左小蕾：是的。2007年GDP增長(zhǎng)11.4%，消費(fèi)也在平穩(wěn)增長(zhǎng)，但在4.8%的平均通脹水平下，雖然消費(fèi)增長(zhǎng)近年第一次超過GDP的增長(zhǎng)，但是，消費(fèi)增長(zhǎng)仍然比較平緩，特別是社會(huì)零售總額僅占名義GDP的36.4%，大大低于55.6%的固定資產(chǎn)投資占GDP的比例。

　　中國(guó)GDP增長(zhǎng)三大驅(qū)動(dòng)力的比例，不論與發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家相比，都呈現(xiàn)不太合理的分布，不利于持續(xù)發(fā)展。發(fā)達(dá)國(guó)家消費(fèi)一般占GDP的67%以上。美國(guó)更是占到70%以上。發(fā)展中國(guó)家也達(dá)到55%以上。不論從經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的角度，還是應(yīng)對(duì)不確定因素對(duì)2008年我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響的角度，加大刺激內(nèi)需的力度，可能成為政策需要調(diào)整的一個(gè)重要方面。

　　2008年三大驅(qū)動(dòng)力占GDP比例有希望得到改善，消費(fèi)應(yīng)具備一定的增長(zhǎng)潛力和條件。數(shù)據(jù)顯示，全年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入13786元，比上年增長(zhǎng)17.2%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)12.2%，加快1.8個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)村居民人均純收入4140元，比上年增長(zhǎng)15.4%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)9.5%，加快2.1個(gè)百分點(diǎn)。農(nóng)民收入的持續(xù)增長(zhǎng)，是2008年推動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)、改善GDP結(jié)構(gòu)的突破口。為了避免外部環(huán)境惡化帶來的不確定性影響，對(duì)于貿(mào)易順差的調(diào)整，除堅(jiān)持節(jié)能減排行業(yè)的出口調(diào)整，一些受外部環(huán)境影響較大的出口企業(yè)政策應(yīng)該迅速做出調(diào)整，避免疊加影響。對(duì)于固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的調(diào)整，應(yīng)該由增加基礎(chǔ)設(shè)施、環(huán)保節(jié)能設(shè)備的投入，保障性住房的投入，來代替、減少低水平重復(fù)建設(shè)和形象工程投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)。

　　貨幣政策將面對(duì)更加復(fù)雜的局面

　　記者：為應(yīng)對(duì)未來我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中新的不確定因素，您認(rèn)為貨幣政策應(yīng)做哪些相應(yīng)的調(diào)整？

　　左小蕾：為應(yīng)對(duì)美元匯率變動(dòng)帶來的資本流向變化，短期內(nèi)要密切關(guān)注美元匯率。有討論說，當(dāng)前資本的流入對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常重要，美國(guó)國(guó)會(huì)可能會(huì)放松對(duì)人民幣匯率升值的壓力，支持強(qiáng)勢(shì)美元。這個(gè)邏輯有道理。所以，雖然美元利率和人民幣利率倒掛，也不意味著資本的流向不會(huì)改變。當(dāng)然，只要不發(fā)生大規(guī)模的資本流出，新興市場(chǎng)包括中國(guó)，適當(dāng)?shù)馁Y本流出可能有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。中國(guó)針對(duì)通脹預(yù)期加息的貨幣政策，可能不會(huì)對(duì)資本流入產(chǎn)生很大的壓力，人民幣對(duì)美元的匯率在美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期內(nèi)，可能得到暫時(shí)的緩解。在這一外部壓力降低的間歇期內(nèi)，人民幣匯率機(jī)制的改革面臨抉擇。如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退拖累亞太經(jīng)濟(jì)大幅下滑，這時(shí)資本的流出就可能像泰國(guó)當(dāng)年的情況一樣，引發(fā)資本大進(jìn)以后的大出，很難避免金融危機(jī)的爆發(fā)了。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和相關(guān)政策變化的敏感時(shí)刻，警惕一些對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和資本流向改變的炒作十分重要。

　　同時(shí)，2004年以來全球流動(dòng)性過剩也改變了近年高增長(zhǎng)的通脹局面，帶來全球通貨膨脹上升。亞洲國(guó)家和地區(qū)的通貨膨脹都達(dá)到近年的最高水平。中亞地區(qū)2007年通脹水平已經(jīng)接近9%；南亞的通脹水平達(dá)到6%；東南亞是5%左右；中國(guó)正在上升的通脹預(yù)期已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)過熱的最大的擔(dān)憂。對(duì)2008年的通脹預(yù)期本來在2007年的水平上有所下調(diào)。但是，在新一輪流動(dòng)性過剩的壓力下、在油價(jià)不斷攀升的形勢(shì)下，對(duì)通脹水平的下降似乎不能過于樂觀。

　　另外，對(duì)這次美國(guó)的寬松貨幣政策在一年或兩年以后可能形成新一輪流動(dòng)性過剩的態(tài)勢(shì)一定要有預(yù)見，對(duì)新興市場(chǎng)可能帶來新一輪證券投資資本流入的壓力，以及可能帶來各國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的其他不平衡問題，甚至金融危機(jī)的可能性不能低估。

　　為了拯救經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)可能還會(huì)繼續(xù)降息。利率倒掛對(duì)于中國(guó)防止通脹預(yù)期轉(zhuǎn)化為實(shí)際通脹的治理所需要的加息政策處于不利的形勢(shì)。2008年的通脹水平還面臨上游投入性產(chǎn)品價(jià)格上漲傳導(dǎo)的壓力。2007年全年原材料、燃料、動(dòng)力購進(jìn)價(jià)格上漲4.4%，12月份上漲8.1%，工業(yè)品出廠價(jià)格上漲3.1%，12月上漲5.4%，特別是年末呈現(xiàn)比較大的上漲幅度，在2008年可能會(huì)通過中間產(chǎn)品成本增長(zhǎng)對(duì)最終消費(fèi)產(chǎn)生傳導(dǎo)效應(yīng)。

　　記者：您是說對(duì)通脹預(yù)期的治理仍然不能掉以輕心？

　　左小蕾：是的。不過，我們前面分析過，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)迫切需要資本流入支持，在美元本位的國(guó)際貨幣體系下，資本流向受美元匯率變化影響的可能性更大。特別是如果美國(guó)國(guó)會(huì)有減緩人民幣升值壓力的動(dòng)向，當(dāng)前利率倒掛可能不是資本流向的決定因素。特別是對(duì)熱錢的吸引大小，要視美元政策的取向而定。但是，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策經(jīng)過金融系統(tǒng)創(chuàng)造了大量貨幣之后，也就是一年或者一年半以后，資本可能再次全球泛濫，新興市場(chǎng)包括中國(guó)在內(nèi)新一輪流動(dòng)性過剩的壓力，以及帶來的相應(yīng)麻煩就會(huì)增加。所以，也不排除人民銀行采取通脹治理優(yōu)先，同時(shí)做好防范將來流動(dòng)性過剩輸入的綜合性政策措施。

　　2008年，中國(guó)需要密切關(guān)注國(guó)際大環(huán)境的變化，需要密切關(guān)注美元匯率的走勢(shì)，未雨綢繆，做好應(yīng)變準(zhǔn)備。國(guó)際環(huán)境不確定因素的增加，使國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不平衡的矛盾變得更復(fù)雜，必要時(shí)可能需要調(diào)整既定的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，把全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響降到最低，保證2008年我國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長(zhǎng)。(黃麗珠)