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　　由于煤炭?jī)r(jià)格高漲，目前電力行業(yè)幾乎全行業(yè)虧損。電力行業(yè)現(xiàn)在究竟是處于“黎明黑”，還是“子夜黑”呢？

　　悲觀者的憂慮在于：電力行業(yè)公用事業(yè)的屬性，使其不具備市場(chǎng)定價(jià)的話語(yǔ)權(quán)，恢復(fù)到合理水平所需的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于其從高點(diǎn)跌落至谷底的時(shí)間，微利或虧損的狀態(tài)將持續(xù)很久；而且，下半年煤價(jià)高企，可能比上半年的平均煤價(jià)加上電價(jià)補(bǔ)貼還要高，電力公司業(yè)績(jī)或?qū)⒈壬习肽旮�差�?

　　而業(yè)內(nèi)樂(lè)觀的人士認(rèn)為，2008年上半年火電幾乎全行業(yè)虧損，連四大電力集團(tuán)都虧損約70億元，行業(yè)不可能更糟，并且，國(guó)家不可能總讓關(guān)系國(guó)計(jì)民生的電力行業(yè)虧損太久。他們預(yù)計(jì)，現(xiàn)在正是電力行業(yè)的“黎明黑”，奧運(yùn)之后，電價(jià)即將再次上調(diào)，從而形成行業(yè)拐點(diǎn)。

　　我們不認(rèn)同悲觀者的看法。

　　經(jīng)初步測(cè)算，電力公司下半年業(yè)績(jī)好于上半年的概率更大。雖然一季度煤價(jià)較低，攤薄上半年平均價(jià)格為756元/噸，但是上半年合同兌現(xiàn)率相對(duì)較低；而下半年隨著發(fā)改委兩道限價(jià)令的出臺(tái)，電煤合同兌現(xiàn)率將有所回升，假設(shè)9-12月秦皇島5500大卡動(dòng)力煤平倉(cāng)價(jià)為限價(jià)所規(guī)定的860元/噸，那么下半年電煤平均成本為900元/噸左右，考慮合同煤的配比，電廠實(shí)際的綜合煤價(jià)較上半年均值漲幅僅為5%-6%，7月上調(diào)的電價(jià)水平(大致上調(diào)5.3%-6.25%)基本上能覆蓋這一漲幅。此外，歷年二季度火電業(yè)績(jī)普遍是全年低點(diǎn)，主要是由于二季度水電處于豐水期，對(duì)于火電利用小時(shí)的“擠出效應(yīng)”明顯，隨著下半年火電利用小時(shí)的回升，火電企業(yè)的業(yè)績(jī)將有所好轉(zhuǎn)。

　　關(guān)于“拐點(diǎn)”問(wèn)題，如果單純看基本面或靜態(tài)估值，可能很難判斷出行業(yè)未來(lái)態(tài)勢(shì)，建議投資者不妨動(dòng)態(tài)地觀察核心要素是否有利好電力行業(yè)的趨勢(shì)。

　　影響電力企業(yè)利潤(rùn)的主要變量包括：電價(jià)、單位燃料成本、利用小時(shí)、加權(quán)容量和貸款利率，其中前三個(gè)代表的是內(nèi)生性增長(zhǎng)因素，而加權(quán)裝機(jī)容量、貸款利率代表的則是影響利潤(rùn)的外部因素。在電煤限價(jià)的情況下，電力行業(yè)的成本已基本得到鎖定，使得行業(yè)整體業(yè)績(jī)的不確定性大幅降低。我們判斷，供求“剪刀差”帶來(lái)的利用小時(shí)回升的概率相當(dāng)確定，而電價(jià)上調(diào)、煤價(jià)回落的可能性也相對(duì)較大，這三個(gè)關(guān)鍵的內(nèi)生性增長(zhǎng)因素均有向好趨勢(shì)。

　　我們認(rèn)為，二季度作為電力行業(yè)階段底部已經(jīng)得以確認(rèn)，由于行業(yè)目前的盈利狀況已處于2002年以來(lái)的最差階段，未來(lái)任何政策面或市場(chǎng)面利好將有助行業(yè)景氣重新進(jìn)入上升通道。隨著高通脹時(shí)代的來(lái)臨，國(guó)民經(jīng)濟(jì)面臨的不確定性迅速增大，電力行業(yè)作為公用事業(yè)行業(yè)，其需求增長(zhǎng)的穩(wěn)定性和防御特性將會(huì)顯現(xiàn)投資價(jià)值。從Wind行業(yè)景氣指數(shù)歷史走勢(shì)圖也可看出目前的谷底位置，或?qū)⒂瓉?lái)行業(yè)拐點(diǎn)。

　　當(dāng)然，我們也提請(qǐng)投資者關(guān)注電力行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不僅在于煤價(jià)大幅上漲，而且火電行業(yè)的財(cái)務(wù)成本也日益沉重。2003-2008年，通過(guò)在提高人員以及機(jī)組效率等方面的持續(xù)努力，火電行業(yè)銷管費(fèi)用率由3.13%下降至2.33%，下降幅度達(dá)到0.8個(gè)百分點(diǎn)，但同期財(cái)務(wù)費(fèi)用率卻由5.4%上升至6.4%，增幅達(dá)到1.0個(gè)百分點(diǎn)，基本抵消了火電企業(yè)在期間費(fèi)用控制方面的努力，給行業(yè)復(fù)蘇增大了難度。 (長(zhǎng)城證券 張霖)