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　　出口大幅下跌、外部環(huán)境動(dòng)蕩之下，中國(guó)2009年外匯儲(chǔ)備增加了4530億美元。而隨著出口復(fù)蘇和人民幣升值預(yù)期上升，外匯流入可能會(huì)在2010年變得更加強(qiáng)勁。瑞銀證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤預(yù)計(jì)，今年的外匯資產(chǎn)至少凈增4000億美元，為央行試圖抑制信貸擴(kuò)張帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)。不斷增加的外匯儲(chǔ)備也將給人民幣帶來(lái)更大的升值壓力。

　　熱錢不是外儲(chǔ)累積的主要推動(dòng)力

　　中國(guó)人民銀行日前公布了2009年末國(guó)家外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)。有分析認(rèn)為，去年全年外匯儲(chǔ)備增加4531億美元，扣除同期貿(mào)易順差1960.7億美元和實(shí)際利用外資900.3億美元，差額1670億美元無(wú)法解釋，即為“熱錢”流入。

　　國(guó)家外匯管理局試圖打消外界對(duì)投機(jī)性資金流入中國(guó)的擔(dān)憂，對(duì)外公布稱，在綜合考慮貨幣折算及投資收益等因素后，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)并非“無(wú)法解釋”。

　　“坦率地說(shuō)，上面提到的估算方法不夠科學(xué)，得出的結(jié)論也具有較大誤導(dǎo)性�！蓖鈪R管理局相關(guān)負(fù)責(zé)人說(shuō)，在分析外匯儲(chǔ)備余額增加時(shí)，除考慮外貿(mào)和外商直接投資因素外，還應(yīng)充分考慮服務(wù)貿(mào)易、個(gè)人、外債、證券投資項(xiàng)下的資金跨境流動(dòng)情況，以及外匯儲(chǔ)備本身的投資收益、貨幣折算等因素，絕不能僅作簡(jiǎn)單的扣除之后就宣稱“無(wú)法解釋”，甚至貼上“熱錢”的標(biāo)簽。

　　瑞銀證券分析，其他資本流入自2008末以來(lái)波動(dòng)極其劇烈，這一點(diǎn)使很多人相信“熱錢”的大規(guī)模流入和流出在中國(guó)的外匯儲(chǔ)備積累中起了至關(guān)重要的作用。但汪濤認(rèn)為，“熱錢”的重要性并沒(méi)有數(shù)據(jù)顯示的那么大。與普遍的印象相反，2009年絕大部分的外匯儲(chǔ)備增量來(lái)自于經(jīng)常賬戶盈余和外商直接投資，而非“熱錢”流入。汪濤估計(jì)2009年全年外貿(mào)順差和中國(guó)龐大儲(chǔ)備資產(chǎn)的利息收入占到了全部外匯儲(chǔ)備增量的75%，而其他資本流入在全部外匯儲(chǔ)備增量中的比重不到10%。

　　今年還將累積多少外儲(chǔ)？

　　2010年中國(guó)的外匯儲(chǔ)備還能增加多少？

　　“我們預(yù)計(jì)2010年中國(guó)的外匯資產(chǎn)至少會(huì)再增長(zhǎng)4000億美元，除非發(fā)生重大政策變化�！蓖魸�做出預(yù)測(cè)。

　　汪濤的這一預(yù)計(jì)是基于，預(yù)測(cè)人民幣將在2010年下半年開(kāi)始逐步升值、外貿(mào)順差略微縮小、外商直接投資增加并且其他資本持續(xù)流入，以及對(duì)資本流動(dòng)的控制不會(huì)大幅收緊。

　　日前公布的相關(guān)數(shù)據(jù)印證了汪濤的說(shuō)法。中國(guó)去年12月份實(shí)際外商直接投資連續(xù)第5個(gè)月出現(xiàn)增長(zhǎng)，較上年同期增長(zhǎng)103%。而我國(guó)外貿(mào)復(fù)蘇也已經(jīng)進(jìn)一步確立，進(jìn)、出口雙雙實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。2009年12月份，進(jìn)出口總值同比增長(zhǎng)32.7%，環(huán)比增長(zhǎng)16.7%。隨著貿(mào)易順差的增加，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備將繼續(xù)攀升。

　　但汪濤認(rèn)為，雖然預(yù)計(jì)今年出口將會(huì)有兩位數(shù)增長(zhǎng)，但進(jìn)口金額的增速將會(huì)由于進(jìn)口價(jià)格復(fù)蘇更為強(qiáng)勁而超過(guò)出口。因此，盡管今年凈出口將對(duì)GDP實(shí)際增長(zhǎng)率有正的拉動(dòng)作用，但外貿(mào)順差將會(huì)比2009年有所減少。

　　不過(guò)，汪濤表示，資本流動(dòng)仍將會(huì)穩(wěn)步增長(zhǎng)。中國(guó)更好的增長(zhǎng)前景、人民幣升值預(yù)期重新抬頭，以及境外較低的利率水平，這些因素已經(jīng)并將繼續(xù)導(dǎo)致更多的外商直接投資和其他資本流入。

　　外儲(chǔ)增長(zhǎng)帶來(lái)的壓力

　　到2009年底，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)突破2.4萬(wàn)億美元大關(guān)。面對(duì)大量的外匯儲(chǔ)備，我國(guó)正面臨“快樂(lè)的煩惱”。不斷增加的外匯儲(chǔ)備給匯率帶來(lái)更大的升值壓力，外匯占款增加了國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)調(diào)節(jié)的難度。

　　汪濤稱，未來(lái)一年持續(xù)大規(guī)模的外匯流入將至少帶來(lái)兩方面的挑戰(zhàn)：“必須對(duì)沖大規(guī)模的外匯流入以維持適度的貨幣供給環(huán)境，以及如何在一個(gè)更加不確定的全球金融市場(chǎng)中合理配置日益增長(zhǎng)的外匯資產(chǎn)�！�

　　當(dāng)外匯流入時(shí)，中國(guó)政府必須用人民幣買入外匯以避免人民幣升值，這一過(guò)程會(huì)增加基礎(chǔ)貨幣供給。要避免貨幣供給過(guò)于寬松，央行就必須通過(guò)發(fā)行央票或提高銀行存款準(zhǔn)備金率等來(lái)對(duì)沖外匯購(gòu)買。汪濤認(rèn)為日前的50個(gè)基點(diǎn)的存款準(zhǔn)備金率上調(diào)主要就是為了回收外匯流入所創(chuàng)造的流動(dòng)性。

　　汪濤表示，如果外匯如預(yù)期那樣持續(xù)大規(guī)模流入，人民銀行就需要發(fā)行更多的央票并且再次提高存款準(zhǔn)備金率。由于在中國(guó)，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率通常被認(rèn)為是貨幣政策全面收緊的工具，因此央行可能不能及時(shí)和盡其所需地使用存款準(zhǔn)備金率。理論上講，中國(guó)可以繼續(xù)無(wú)限地進(jìn)行對(duì)沖外匯市場(chǎng)的干預(yù)———在保持人民幣名義價(jià)值穩(wěn)定的同時(shí)積累外匯儲(chǔ)備，并通過(guò)提高存款準(zhǔn)備金率來(lái)防止銀行過(guò)度放貸。但是這種操作是有成本的，包括給央行和銀行體系帶來(lái)的金融成本、相對(duì)貿(mào)易伙伴國(guó)失去的政治資本，以及更重要的，由于資本價(jià)格低廉和相對(duì)價(jià)格扭曲而可能造成的資源錯(cuò)配。

　　將外匯資產(chǎn)投資到何處？

　　政府買入這些外匯后又會(huì)面臨另一個(gè)挑戰(zhàn)：將這些資產(chǎn)投資到何處？中國(guó)2.4萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中大約2/3是美元資產(chǎn)，而其中有8000億投資于美國(guó)國(guó)債。雖然美元的價(jià)值似乎存在不確定性，但卻難以找到其他合適的替代選項(xiàng)。據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的最新數(shù)據(jù)，截至2009年11月末中國(guó)共持有7896億美元美國(guó)國(guó)債，與去年10月份相比減持93億美元，仍為美國(guó)國(guó)債最大的海外持有者。

　　歐元波動(dòng)性大；市場(chǎng)對(duì)一些歐盟成員出現(xiàn)主權(quán)違約的擔(dān)憂沒(méi)有消失；大宗商品市場(chǎng)，包括黃金，規(guī)模十分有限，如2009年中國(guó)對(duì)金屬，煤炭和農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口總額大約為1500億美元，并且會(huì)帶來(lái)存儲(chǔ)問(wèn)題；而對(duì)其他國(guó)家的股權(quán)投資經(jīng)常會(huì)遇到政治因素的干擾。

　　事實(shí)上，最近幾年中，除了建立中投公司來(lái)嘗試通過(guò)其他途徑管理外匯儲(chǔ)備，中國(guó)也一直在鼓勵(lì)境外直接投資、并放寬了境外證券投資。不過(guò)，學(xué)界認(rèn)為政策制定者們最終需要重新思考中國(guó)究竟想不想繼續(xù)做一個(gè)大規(guī)模輸出資本的國(guó)家，不管是通過(guò)官方購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，還是通過(guò)境外投資。

　　瑞銀證券認(rèn)為，要從根本上解決外匯儲(chǔ)備積累問(wèn)題，中國(guó)需要努力轉(zhuǎn)變到一個(gè)更平衡的增長(zhǎng)方式上。要實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)變，可以通過(guò)讓人民幣名義匯率升值，并且更重要的是，通過(guò)調(diào)整能源、資源、土地和資本等國(guó)內(nèi)要素的相對(duì)價(jià)格。(龍金光)