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　　2009年2季度以來，除出口增速外的其他主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)筑底反彈，大量的投資在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中表現(xiàn)尤為突出，通貨緊縮壓力進(jìn)一步消失，在國際大宗商品價(jià)格快速上升的前提下，我國再進(jìn)行劇烈的貨幣政策調(diào)整顯然不合時(shí)宜，存款準(zhǔn)備金率和利率水平預(yù)計(jì)將保持平穩(wěn)。

　　總結(jié)過去1年的貨幣政策，08年下半年為應(yīng)對全球性的金融危機(jī)實(shí)行的是全面且劇烈的貨幣政策，包括大幅降息和下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，降低央票的發(fā)行頻率。09年上半年，主要是采用公開市場操作，并在前期取消信貸額度的前提下，鼓勵(lì)銀行資金的信貸行為，使得資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)流動(dòng)。而09年下半年，在通脹還沒有完全上升至需要平抑的階段，經(jīng)濟(jì)回暖但并未呈現(xiàn)過熱的前提下，我們預(yù)計(jì)央行仍將保持寬松的貨幣政策，以穩(wěn)固保增長的成果。但是由于前期央行大量信貸投放的可持續(xù)性問題，未來信貸增長面臨著一個(gè)拐點(diǎn)，由此導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量M1、M2也必然面臨一個(gè)拐點(diǎn)的問題，在貨幣供應(yīng)增速出現(xiàn)下降的情況下，是否會(huì)對我國經(jīng)濟(jì)及通脹預(yù)期產(chǎn)生影響，這是一個(gè)值得關(guān)注的問題。

　　09年6月央票到期3330億，央票發(fā)行3100億，央行通過央票共釋放資金230億，正回購到期4100億，正回購發(fā)行3300億，通過正回購釋放資金約800億，央行通過公開市場操作共釋放資金1030億。6月份央行的操作具有明顯的特點(diǎn)，就是主要通過正回購來調(diào)節(jié)資金。5月份央行取消了91天回購操作，把回購的期限全部放低至28天，6月份央行延續(xù)上期操作，80%以上資金通過發(fā)行28天回購進(jìn)行回籠資金，并在IPO前一周，暫停回購操作，顯示央行對資金面的呵護(hù)。而隨著IPO的重啟，對短期資金的沖擊將更加明顯，未來回購將在調(diào)節(jié)短期資金中起重要作用。

　　影響銀行可投資債券的資金因素主要是存款、貸款與存款準(zhǔn)備金率。新增銀行可投資債券資金可表示為：新增存款*(1-存款準(zhǔn)備金率)-新增貸款+存款準(zhǔn)備金率變化影響的資金，其中存款準(zhǔn)備金率包括法定存款準(zhǔn)備金率和超額存款準(zhǔn)備金率，在法定存款準(zhǔn)備金率不變的假設(shè)下，超額存款準(zhǔn)備金率已達(dá)低點(diǎn)，向下調(diào)整釋放資金的能力不強(qiáng)，因此預(yù)計(jì)未來由存款準(zhǔn)備金率變化而產(chǎn)生的對資金面的影響不大。下半年信貸投放沒有上半年劇烈，我們判斷作為資金來源的存款估計(jì)也將出現(xiàn)下降。理由如下：一方面，部分存款的增加是來源于貸款的轉(zhuǎn)存，在信貸下降的時(shí)候，存款也將下降；另一方面我們發(fā)現(xiàn)存款增速與實(shí)際利率走勢一致，考慮到未來CPI的回升，實(shí)際利率將下降，存款的吸引力也會(huì)隨之下滑。因此信貸的下滑，并不意味著銀行可投資債券資金的上升，還需要考慮存款的下降。

　　對比上半年，1季度由于超額存款準(zhǔn)備金率大幅下調(diào)，銀行新增可投資債券資金超過4700億，以不變的超額存款準(zhǔn)備金率計(jì)算，4月新增可投資債券資金2552億，5月份4420億，由此估算，上半年月度新增可投資債券資金約為4000億以上。據(jù)媒體報(bào)道，6月份信貸恐超萬億，以6月份信貸1萬億計(jì)，我們設(shè)計(jì)測算未來銀行月均新增可投資債券資金的敏感性分析表顯示，在銀行全年貸款8.5萬億-9.5萬億、貸存比保持在65%-75%的區(qū)間內(nèi)，7-12月銀行月均新增可投資資金在303億-1243億之間，與上半年相比，銀行新增可投資債券資金的數(shù)量明顯減少。(海通證券債券研究小組 )