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　　出口

　　樂觀中有“陰影”

　　隨著世界經(jīng)濟(jì)特別是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù),我國2010年出口比2009年有明顯增長(zhǎng)基本可以確定。2009年12月及2010年1月良好的出口數(shù)據(jù)顯示出口前景較為樂觀,但近期歐美市場(chǎng)的一些新變化可能給這種樂觀預(yù)期蒙上陰影。

　　我們認(rèn)為,目前出口形勢(shì)值得擔(dān)憂的有如下幾個(gè)因素。一是因希臘、葡萄牙、西班牙等國的主權(quán)債務(wù)危機(jī),歐元近期大幅貶值,使我國對(duì)歐盟的出口面臨新的變數(shù)。另外,主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致當(dāng)?shù)仄髽I(yè)融資成本上升,而銀行為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)有可能收緊信貸,政府為減少赤字也將減少支出,這將影響該國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。2009年,我國對(duì)歐盟出口總值達(dá)2362億美元,占比為19.66%,歐盟為我國第一大貿(mào)易伙伴。如果我國對(duì)歐盟出口受到影響的話,我國出口的整體增幅也將被拖累。當(dāng)然,希臘等國的債務(wù)危機(jī)也有可能在德、法及國際金融機(jī)構(gòu)的援助下短期內(nèi)得到緩解,從而降低危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的負(fù)面影響。但長(zhǎng)期看,歐盟經(jīng)濟(jì)存在的一些深層次問題非一時(shí)能夠解決的。

　　二是歐美特別是美國貿(mào)易保護(hù)主義明顯抬頭,對(duì)我國出口環(huán)境造成明顯不利影響。美國是我國出口第二大市場(chǎng),2009年出口總值為2208億美元,占比為18.38%。從目前數(shù)據(jù)看,美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況好于歐盟。但金融危機(jī)爆發(fā)后,美國貿(mào)易保護(hù)主義明顯抬頭,已出臺(tái)許多貿(mào)易保護(hù)措施,對(duì)我國出口造成了較大負(fù)面影響。今后,美國還有可能進(jìn)一步出臺(tái)貿(mào)易保護(hù)措施。作為有全球影響力的國家,美國所采取的措施有可能產(chǎn)生示范效應(yīng),在全球產(chǎn)生連鎖反應(yīng),從而對(duì)我國產(chǎn)品出口造成更大的負(fù)面影響。

　　歐盟、美國這兩大市場(chǎng)的上述變數(shù)將給我國出口原先較為樂觀的前景蒙上一些陰影。新興市場(chǎng)有望成為今年出口的一個(gè)亮點(diǎn)。我國與東盟自2010年1月1日起建立自由貿(mào)易區(qū),大部分商品實(shí)行零關(guān)稅,我國與東盟的貿(mào)易額今年將進(jìn)一步增長(zhǎng),成為我國出口的一個(gè)新增長(zhǎng)點(diǎn)。2009年我國對(duì)東盟出口額達(dá)到1062億美元,超過了日本,占比達(dá)8.85%。從長(zhǎng)期看,自貿(mào)區(qū)的建立有利于我國出口環(huán)境的改善。但大部分東盟國家或地區(qū)的市場(chǎng)規(guī)模有限,且從目前看也出現(xiàn)一些新的變量。如美元升值將導(dǎo)致我國貨幣對(duì)東盟貨幣升值,這將影響我國商品在東盟市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　從我國出口的商品構(gòu)成看,機(jī)電產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品是我國出口的主要商品,然后是紡織服裝等商品。在歐美市場(chǎng)存在一些不利因素的情況下,機(jī)電、輕紡等產(chǎn)品出口將受負(fù)面影響。從上市公司方面看,出口型企業(yè)今年經(jīng)營(yíng)前景無疑將繼續(xù)好轉(zhuǎn),但上述負(fù)面因素的影響也不容忽視。

　　投資

　　保持一定增速

　　如果出口難以持續(xù)回升,則拉動(dòng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍需倚仗投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。就目前看,國內(nèi)投資顯現(xiàn)環(huán)比增速下滑態(tài)勢(shì)。上游的煤炭開采、有色冶煉、鋼鐵制造等行業(yè),中游的房地產(chǎn)、水泥建材等行業(yè)投資環(huán)比繼續(xù)下行。這正是去年四季度以來,國家調(diào)控過剩產(chǎn)能效應(yīng)的體現(xiàn)。

　　我們認(rèn)為,如果未來出口形勢(shì)惡化,不排除一些行業(yè)“松綁”措施出臺(tái)的可能,以加速投資增長(zhǎng),推動(dòng)經(jīng)濟(jì)上行。鑒于房地產(chǎn)和制造業(yè)在固定資產(chǎn)投資中的占比較大,如果未來重啟投資,率先放松地產(chǎn)的可能性較大,而制造業(yè)中由于過剩產(chǎn)業(yè)及結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)生要求,會(huì)采取差別化措施。就地產(chǎn)投資而言,信貸和土地政策不會(huì)輕易全面放松,會(huì)針對(duì)不同地區(qū)的實(shí)際情況而有所區(qū)別。為保持地產(chǎn)投資增速,同時(shí)平抑房?jī)r(jià)飛漲,廉租房、保障房的建設(shè)力度可能繼續(xù)加大,限價(jià)房的供給可能繼續(xù)增加。據(jù)住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部的規(guī)劃,今年將開工600萬套保障住房和棚戶區(qū)改造工程,保守估計(jì)這將拉動(dòng)房地產(chǎn)新增投資3000億元,而去年全年房地產(chǎn)新增投資為7849億元。保障性住房建設(shè)若能落到實(shí)處,無疑將起到拉動(dòng)投資和穩(wěn)定樓市“一石二鳥”之效。如果未來保障性住房的推進(jìn)難以如愿,商品房投資則有可能迎來緩和的空間。

　　對(duì)于制造業(yè),我們認(rèn)為,對(duì)“兩高”行業(yè)的限制仍不會(huì)放松,對(duì)煤化工、建材、鋼鐵等行業(yè)的產(chǎn)能控制不會(huì)改變,對(duì)信息科技及新能源行業(yè)仍會(huì)繼續(xù)鼓勵(lì)。由于內(nèi)部結(jié)構(gòu)差異較大,今年制造業(yè)投資增速可能與去年持平。

　　退出

　　可能面臨延緩

　　歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)、國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)降溫和資產(chǎn)價(jià)格泡沫收縮,決定了寬松貨幣政策的“退出”需邊走邊看。信貸窗口管理仍將維持,短期內(nèi)難以見到利率或匯率變動(dòng),A股面臨的貨幣充裕程度不必過于悲觀。

　　1月下旬以來,國內(nèi)公開市場(chǎng)凈投放不斷加碼,央票利率逐漸走平,發(fā)行量也略降。盡管有春節(jié)臨近的原因,但海外經(jīng)濟(jì)體的新情況也是必須考慮的變量。春節(jié)過后至3月份底,超過9000億元的公開市場(chǎng)和正回購到期資金量為全年最大,央票利率和回籠力度勢(shì)必趨向收緊,但最終凈投放水平將成為此后一段時(shí)間央行操作基調(diào)的參考。

　　由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇慣性,預(yù)計(jì)1月份M1和M2增速差將繼續(xù)擴(kuò)大,資金活化有利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上漲。對(duì)于A股而言,短期內(nèi)歐元區(qū)危機(jī)勢(shì)必增加出口難度和引發(fā)美元套息平倉,無論是外匯占款還是熱錢流入都將低于此前預(yù)期,這削弱了此前對(duì)海外流動(dòng)性補(bǔ)充的樂觀程度。但從另一個(gè)方面看,這又在一定程度上制約了貨幣價(jià)格調(diào)整的空間,對(duì)于敏感于貨幣政策退出的A股市場(chǎng)來說,也許并非完全是壞消息。

　　股市

　　跌出投資機(jī)會(huì)

　　在主權(quán)債務(wù)危機(jī)擾動(dòng)下,A股投資策略大體上分為兩個(gè)階段。首先是風(fēng)險(xiǎn)厭惡上升階段,投資策略是降低倉位和選擇防御類品種。這一階段從2009年12月7日標(biāo)普將“希臘的長(zhǎng)期國家主權(quán)評(píng)級(jí)從A-降為BBB+,而且評(píng)級(jí)展望為負(fù)面”開始。統(tǒng)計(jì)這期間行業(yè)表現(xiàn),下跌幅度最大的是采掘、房地產(chǎn)、有色和鋼鐵,跌幅分別達(dá)24.05%、21.66%、20.70%、18.34%,比較抗跌的行業(yè)是餐飲旅游、TMT和醫(yī)藥生物,全部屬于防御類品種。

　　我們認(rèn)為,這一階段結(jié)束的標(biāo)志是避險(xiǎn)品種美元指數(shù)暫時(shí)結(jié)束升勢(shì),希臘、西班牙、葡萄牙、意大利和愛爾蘭五國的CDS升幅收窄。不能低估歐元區(qū)解決問題的決心和能力。而且,雖然未見得危機(jī)國家馬上能拿出完美的解決方案,但只要風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)包含在資產(chǎn)價(jià)格中,下跌勢(shì)頭就可以得到緩解。

　　其次,在第二階段,投資策略應(yīng)是大宗商品帶領(lǐng)下的強(qiáng)周期行業(yè)交易性機(jī)會(huì),相伴隨的或許還有大盤股的階段性相對(duì)走強(qiáng)。實(shí)際上,我們并不認(rèn)為歐元對(duì)美元能持續(xù)下跌,到3月1日,根據(jù)莫尼塔數(shù)字期權(quán)定價(jià)模型,歐元對(duì)美元的匯率有81%的概率不會(huì)碰到上限1.44和下限1.33。

　　由于歐元是美元指數(shù)的主要成分,歐元對(duì)美元反彈意味著美元指數(shù)可能要暫時(shí)結(jié)束升勢(shì)轉(zhuǎn)而調(diào)整,這將支撐1月份以來跌跌不休的大宗商品價(jià)格。包括A股在內(nèi)的全球風(fēng)險(xiǎn)股市將獲得反彈良機(jī),前期領(lǐng)跌的有色金屬、煤炭行業(yè)面臨一定交易性機(jī)會(huì),其高貝塔的特性此時(shí)轉(zhuǎn)化為優(yōu)勢(shì)。

　　可能發(fā)生的還有,春節(jié)之后股指期貨和融資融券推出將進(jìn)一步明朗化,連番的題材炒作使得市場(chǎng)出現(xiàn)間歇性審美疲勞,大盤藍(lán)籌的制度性溢價(jià)再次獲得重視。配合強(qiáng)周期行業(yè)的交易性機(jī)會(huì),A股市場(chǎng)完成風(fēng)格轉(zhuǎn)換。