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　　發(fā)行高市盈率 上市首日高換手率高波動性

　　新股“三高”原因何在

　　國信證券發(fā)展研究總部研究 總監(jiān)、特級研究員 盧宗輝博士

　　□國信證券發(fā)展研究總部研究

　　總監(jiān)、特級研究員 盧宗輝博士

　　中國股市從出生到現(xiàn)在，嚴格算來還不到二十年。雖然市場規(guī)模不斷擴大，投資者結構不斷優(yōu)化，市場基礎設施建設不斷完善，市場有效性不斷提高，并在不斷地走向規(guī)范化、市場化、國際化，但是畢竟發(fā)展時期不長，還處于新興加轉軌的發(fā)展階段，因此不可避免地會有這樣或那樣的問題。發(fā)行高市盈率、上市首日高換手率、高波動性就是這樣的問題之一。

　　之所以會出現(xiàn)發(fā)行高市盈率，直接原因當然是新股發(fā)行定價方面的問題。一是部分承銷商出具的投資價值研究報告沒有遵循獨立、審慎、客觀的原則，有的是以市盈率異常的上市公司作為新股定價的參考，甚至有的根據(jù)擬籌資額和發(fā)行股數(shù)倒推發(fā)行價。二是部分詢價機構不能到位盡責，詢價機構整體報價偏高。有資料顯示，自去年新股發(fā)行體制改革實施后，有44家詢價對象在詢價和申購業(yè)務中出現(xiàn)不規(guī)范的行為。今年1月11日，中國證券業(yè)協(xié)會對這44家詢價對象發(fā)出了書面提醒函。但是，細究一下，導致這種現(xiàn)象的根本原因還是新股發(fā)行體制改革的市場化不徹底所致。新股發(fā)行的數(shù)量與價格、時間應由市場決定，而市場的主體是上市公司、投資銀行等中介機構和投資者，應該由這些市場主體來決定股票發(fā)行的時間、數(shù)量及價格，把承銷商置于新股發(fā)行的主導地位，監(jiān)管層回歸“裁判”的角色，由承銷商承擔新股發(fā)行的風險，通過市場的力量來約束承銷商及詢價機構的行為，要比行政的力量更為有效。因此，加快新股發(fā)行制度的市場化改革是解決問題的根本。

　　另一方面，當前高發(fā)行市盈率產(chǎn)生也有其客觀背景，全球定量寬松的貨幣政策以及國內(nèi)適度寬松的貨幣政策導致的充裕流動性，加上我國國民儲蓄率高企，投資渠道單一，投資品種不豐富導致的居民儲蓄搬家，提升了對股市的需求，新股不敗的神話更強化了人們對新股的渴求。在新股發(fā)行節(jié)奏和數(shù)量被人為控制的情況下，龐大的新股需求必然依照商品經(jīng)濟規(guī)律推高新股發(fā)行價格，產(chǎn)生高的發(fā)行市盈率。因此，分析高發(fā)行市盈率，我們不僅要看新股發(fā)行制度，也要看其產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟背景�？梢酝茢�，即使新股發(fā)行制度依舊，流動性的收縮同樣會迫使新股的發(fā)行市盈率下降，因為破發(fā)頻頻，自然也會倒逼發(fā)行市盈率下調。

　　至于上市首日高換手率、高波動性，主要原因在于我國投資者的不夠成熟，投機成分比較多。中國股市發(fā)展至今，雖然投資者隊伍不斷壯大，但投資者仍不夠成熟。多數(shù)參與者并不清楚如何判斷股票的投資價值,購買股票時盲目性很大，追漲殺跌是普遍現(xiàn)象。新股財富效應更是強化了投資者對新股上市首日的追漲殺跌行為，從而導致了新股上市首日高換手率、高波動性。但是導致這種現(xiàn)象的根本原因則在于我國上市公司的整體品德欠佳，飲水不思源，對投資者缺少感恩回報之心，投資者獲取收益只有靠價差而不能靠分紅。有資料顯示，A股市場誕生19年來，有的上市公司竟然連續(xù)17年未曾實施分紅，超過10年以上沒向投資者分紅的不在少數(shù)，而連續(xù)數(shù)年不分紅的上市公司更是“多如牛毛”，有的上市公司現(xiàn)金分紅也不過是當作圈錢的誘餌而已。而美國過去50年中上市公司收益大約有50%作為股利發(fā)放給股東。即使低利率的環(huán)境下，美國上市公司的現(xiàn)金分紅股息率仍然比貨幣市場基金利率高出0.5至1個百分點。

　　可見，發(fā)行高市盈率、上市首日高換手率、高波動性是流動性充裕的大背景下我國股市新興加轉軌時期出現(xiàn)的必然結果，投資者應正視這種現(xiàn)象。但是，高市盈率發(fā)行將注定是不可持續(xù)的，其后果將催生二級市場泡沫，嚴重危害中國股市的可持續(xù)發(fā)展，因此，應從根本上加快推進新股發(fā)行體制的市場化改革，通過市場化的手段來約束市場參與者的行為，讓優(yōu)質公司通過上市做強做大，讓投資者也能分享這些公司成長的成果，并因此改變投資理念，向成熟的證券投資者轉變。我們認為，加快新股發(fā)行制度的市場化改革、完善上市公司的公司治理機制、加強投資者教育是解決發(fā)行高市盈率、上市首日高換手率、高波動性問題的三大法寶。