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　　A股市場(chǎng)實(shí)行新的發(fā)行制度以來(lái)，發(fā)行市盈率高企、超額募集資金增多成為各界關(guān)心的話題，甚至有些人對(duì)新的發(fā)行制度本身提出了質(zhì)疑。目前較高的發(fā)行市盈率包含了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)的預(yù)期，及對(duì)高成長(zhǎng)性公司給予的較高溢價(jià)。一、二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)的縮小有利于二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定。市場(chǎng)化發(fā)行制度的推行有利于投資者的成熟、證券公司定價(jià)能力的提高和證券市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。我們認(rèn)為，市場(chǎng)化發(fā)行制度的總體方向是正確且必須堅(jiān)定不移走下去的。

　　高市盈率

　　含有對(duì)未來(lái)的樂觀預(yù)期

　　2009年6月以來(lái)在主板和中小板IPO的上市公司，平均發(fā)行市盈率為39.05倍，28家創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均發(fā)行市盈率是55.7倍，高于2008年26.84倍的平均發(fā)行市盈率。我們公司認(rèn)為，2009年的高市盈率有一定的基本面支撐，表明了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)來(lái)年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的信心。

　　2008年IPO的發(fā)行市盈率大都使用的是2007年的凈利潤(rùn)，而A股上市公司2007年的利潤(rùn)普遍較高，根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2007年全部上市公司的凈利潤(rùn)達(dá)到1.01萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)近50%。與此同時(shí)，由于全球金融危機(jī)的影響，市場(chǎng)對(duì)于上市公司2008年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)都持較悲觀的態(tài)度，因此，市場(chǎng)普遍給予當(dāng)時(shí)新發(fā)行公司較低的市盈率。2008年，由于經(jīng)濟(jì)增速放緩，上市公司的凈利潤(rùn)也出現(xiàn)下滑，在上市公司數(shù)量增加50多家的情況下，上市公司僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)8208.22億元,下降17%。而2009年我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸回暖的信號(hào)明確。根據(jù)09年前8個(gè)月的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，宏觀經(jīng)濟(jì)回暖的態(tài)勢(shì)持續(xù)，預(yù)計(jì)三季度的GDP同比增速在8.5%以上，前三季度GDP同比增速預(yù)計(jì)在7.5%以上。逐漸回暖的經(jīng)濟(jì)，使得市場(chǎng)對(duì)于上市公司未來(lái)的業(yè)績(jī)普遍持比較樂觀的態(tài)度，因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)2009年發(fā)行的公司普遍給予了較高的發(fā)行市盈率。就創(chuàng)業(yè)板情況看，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司均有較高的成長(zhǎng)性，根據(jù)對(duì)各家公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，未來(lái)2年平均增長(zhǎng)率在40%以上的超過三分之一，2009年動(dòng)態(tài)市盈率為37.78倍。我們認(rèn)為這些新股發(fā)行公司的估值水平包含了合理的增長(zhǎng)預(yù)期。

　　現(xiàn)行發(fā)行方式

　　有利于二級(jí)市場(chǎng)穩(wěn)定

　　我國(guó)A股市場(chǎng)一個(gè)長(zhǎng)期存在的問題，就是一、二級(jí)市場(chǎng)之間有著很大的價(jià)格落差，投資一級(jí)市場(chǎng)往往具有很高的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年到2008年間，新股首日漲幅平均接近120%。新股的賺錢效應(yīng)使得每每有新股發(fā)行，就有巨額資金集聚在一級(jí)市場(chǎng)，以期搶奪這部分收益�？陀^上這成為股市資金外流的一個(gè)重要原因，并且在一定程度上扭曲了資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)資金的大量流出，從而直接影響了二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定。

　　市場(chǎng)化的發(fā)行方式是國(guó)際成熟市場(chǎng)通用的發(fā)行方式。由于采用了市場(chǎng)化的發(fā)行方法，成熟市場(chǎng)一、二級(jí)市場(chǎng)之間價(jià)格差距很小，在美國(guó)和香港等成熟的資本市場(chǎng)，新股上市首日微漲甚至破發(fā)的情況比比皆是。我國(guó)A股市場(chǎng)2009年實(shí)行新的發(fā)行制度以來(lái)，新股上市首日平均漲幅63.34%(截至10月23日)，相比之前漲幅明顯減少。隨著A股市場(chǎng)化發(fā)行的進(jìn)一步推進(jìn)，新股也會(huì)出現(xiàn)破發(fā)的可能。一級(jí)市場(chǎng)收益下降，會(huì)使市場(chǎng)上的各類投資者不得不全面審視投資對(duì)象，從而避免包括二級(jí)市場(chǎng)資金在內(nèi)的各類資金盲目向一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)，維護(hù)了整個(gè)市場(chǎng)資金格局的相對(duì)合理；其次，價(jià)差縮小也讓爆炒新股失去了基礎(chǔ)，抑制了這一以往經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)的過度投機(jī)現(xiàn)象，為二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行提供了條件。

　　市場(chǎng)化發(fā)行

　　是提升公司質(zhì)量的必要條件

　　證券市場(chǎng)有價(jià)值發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資產(chǎn)配置、國(guó)家經(jīng)濟(jì)晴雨表三個(gè)基本功能。而其中最重要的就是優(yōu)化資產(chǎn)配置功能。只有證券市場(chǎng)具備了優(yōu)化資產(chǎn)配置功能，國(guó)家的資源才能得到證券市場(chǎng)的合理配置。讓發(fā)展前景良好、投資價(jià)值高的企業(yè)上市，讓沒有前景或者業(yè)績(jī)不好的企業(yè)上不了市，這樣的資本市場(chǎng)才能最有效率，投資才能得到回報(bào)。而要在證券市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)優(yōu)化資產(chǎn)配置，使資本優(yōu)先流向優(yōu)質(zhì)上市公司，就必須實(shí)行市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制，淡化對(duì)新股定價(jià)的窗口指導(dǎo)，充分反映供需雙方的真實(shí)意愿。

　　實(shí)行市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制改變了原有體制下對(duì)新股定價(jià)的窗口指導(dǎo)，新股發(fā)行價(jià)格主要由市場(chǎng)的供需雙方?jīng)Q定。這將使市場(chǎng)的參與各方理性看待新股發(fā)行，充分了解發(fā)行企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，使得優(yōu)質(zhì)上市公司享受高發(fā)行市盈率，劣質(zhì)上市公司只能以低市盈率發(fā)行甚至發(fā)行不成功，最終實(shí)現(xiàn)資本優(yōu)先流入優(yōu)質(zhì)上市公司，優(yōu)化整個(gè)市場(chǎng)的資產(chǎn)配置，提升上市公司的整體質(zhì)量。

　　在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)上市公司的發(fā)行受到市場(chǎng)追捧，導(dǎo)致了募集資金總額超過了募集資金投資項(xiàng)目。部分投資者擔(dān)心上市公司拿到超募資金卻沒有制定相應(yīng)的投資計(jì)劃，而去“亂投資”，對(duì)企業(yè)本身造成傷害。這種擔(dān)心確有一定道理，但以目前的制度安排看，不僅交易所對(duì)上市公司的募集資金均有明確的管理規(guī)定，規(guī)范了上市公司募集資金的使用與管理；同時(shí)，在保薦機(jī)構(gòu)、地方證券監(jiān)管部門切實(shí)盡責(zé)的監(jiān)管下，超額募集資金的合理使用還可以推動(dòng)質(zhì)地優(yōu)良上市公司的發(fā)展，這一部分資金留在上市公司總比讓一級(jí)市場(chǎng)投資者打新賺錢拿走要更加積極有意義得多！

　　新股發(fā)行體制改革從5月份公布方案到現(xiàn)在已快半年時(shí)間，新制度在大盤股、中小盤股、創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)行過程都得到充分實(shí)踐，市場(chǎng)化定價(jià)等改革措施受到業(yè)內(nèi)高度評(píng)價(jià)，引起市場(chǎng)極大關(guān)注，不同市場(chǎng)主體對(duì)于新的發(fā)行體制有不同的看法。本報(bào)今起推出“新股發(fā)行改革筆談”專欄，關(guān)注改革的成效，提出進(jìn)一步改革的措施，以促進(jìn)新股發(fā)行制度更好地發(fā)揮作用。(華泰證券研究所 徐念榕 劉敏達(dá) 梁凱）