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　　8月21日晚，央視《證券時(shí)間》我和主持人嚴(yán)曉寧的對(duì)話節(jié)目，以“金巖石深度解讀震蕩中的股市”為題播出，令人誠(chéng)惶誠(chéng)恐。所談話題很有意義，所談內(nèi)容委實(shí)達(dá)不到“深度解讀”的水平。連續(xù)11個(gè)交易日，最高跌幅超過(guò)20%，按照“市場(chǎng)修正”的標(biāo)準(zhǔn)是差不多了。但是在對(duì)話中我講到“年內(nèi)再創(chuàng)新高的概率很小了”。為什么呢？因?yàn)楣墒械恼鹗幹袠袥](méi)有變，還是以滬指3000點(diǎn)為中軸正負(fù)15-20%波動(dòng)，但是由于下跌速度太快了，在滬指3478的前期高點(diǎn)附近已產(chǎn)生心理恐懼，而股市無(wú)論是從資金面還是基本面看，年內(nèi)都很難產(chǎn)生足夠的樂(lè)觀情緒來(lái)克服這種心理恐懼。

　　股市點(diǎn)位的預(yù)測(cè)并不重要，因?yàn)轭A(yù)測(cè)就要準(zhǔn)備糾錯(cuò)，關(guān)鍵是要及時(shí)把握合理估值的區(qū)間，并隨機(jī)做出調(diào)整。人們通常會(huì)把估值和流動(dòng)性區(qū)別開來(lái)，似乎合理估值不包含流動(dòng)性溢價(jià)或貶值，這是一個(gè)誤解。我們國(guó)金證券研究所的報(bào)告把下半年股市的合理估值區(qū)間界定為滬指2700-3300點(diǎn)，卻并不排除由于情緒面和資金面的原因，股市的震蕩區(qū)間會(huì)擴(kuò)大到滬指2500-3500點(diǎn)。

　　今年以來(lái)，中國(guó)股市演繹了一個(gè)“不差錢”的行情，盡管宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面并沒(méi)有顯著好轉(zhuǎn)，股市卻一路長(zhǎng)陽(yáng)，牛氣沖天。本次暴跌的導(dǎo)火線是信貸投放量的突然下降，6月信貸投放超過(guò)15，304億，7月遽然下降到3，599億，降幅超過(guò)77%。主要原因之一是財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)同性不足，并非貨幣政策突然轉(zhuǎn)向。貨幣政策有逆周期調(diào)節(jié)的機(jī)制，但財(cái)政政策的執(zhí)行依然采用年度預(yù)算按照季度或半年度劃撥，所以每年1月和7月的劃撥額度較少，6月和12月卻要突擊完成任務(wù)。在財(cái)政劃撥——銀行配套的機(jī)制下，財(cái)政劃撥成為信貸投放的杠桿之一，因此導(dǎo)致6月踩了“油門”，7月又踩了“急剎車”，造成貨幣政策在執(zhí)行中的不連續(xù)和不穩(wěn)定。是6月的財(cái)政劃撥帶動(dòng)了超額信貸投放，7月份的財(cái)政劃撥為零，導(dǎo)致了7月信貸投放急劇下降。由此預(yù)計(jì)，8-12月又將是信貸投放逐月上升，即使下半年信貸投放減半即3.7萬(wàn)億，全年信貸投放總額也會(huì)超過(guò)11萬(wàn)億。

　　那為什么還說(shuō)股市很差錢呢？是因?yàn)椤按笮》恰睖p持的壓力。應(yīng)該看到，8月初流通市值首次超過(guò)非流通市值也是誘發(fā)本次股市暴跌的原因之一。股性如人性，也是喜歡自由的。到今年年底，流通市值將達(dá)到總市值的3/4，假設(shè)滬指年內(nèi)從2800點(diǎn)回升到3500點(diǎn)，指數(shù)上升700點(diǎn)僅為+25%，但流通市值卻幾乎要翻一番達(dá)到近18萬(wàn)億。所以我說(shuō)：下半年股市“不缺小錢缺大錢，沒(méi)有大跌有小跌”。持反對(duì)意見(jiàn)者會(huì)說(shuō)，非流通股不會(huì)真的流通，賣了也會(huì)買再回來(lái)。此話看似有理，卻是一個(gè)替別人決策后再推理的悖論，任何股票都可能被長(zhǎng)期持有，我們卻不能以此作為進(jìn)一步推理的前提。關(guān)鍵在于，流動(dòng)性供求與股市價(jià)格水平的關(guān)系還有一個(gè)新的命題：在流通股比例顯著提高的條件下，股市的估值水平是否會(huì)下降？

　　中國(guó)A股/H股價(jià)格存在明顯差異的原因固然很多，至少有一個(gè)原因是流通股比例之差——A股市場(chǎng)是有限流通的，H股是全流通市場(chǎng)，而有限流通股市的估值水平高于全流通股市，這似乎是沒(méi)有爭(zhēng)議的。由此推論，在未來(lái)不到5個(gè)月內(nèi)，A股流通市值將從目前50%再度提高到74%，整體估值水平將會(huì)因此下降。這是一個(gè)流動(dòng)性估值的問(wèn)題，因?yàn)樵诘土魍�率的股票上，流通股的價(jià)格會(huì)因非流通股的禁售而相對(duì)較高。結(jié)論是：下半年貨幣供應(yīng)和信貸投放會(huì)有所放緩，適度寬松的貨幣政策不變，股市流動(dòng)性充裕的基調(diào)就不會(huì)改變，但隨著“大小非”股的高比例解禁，股市將面臨流動(dòng)性估值水平下降的壓力。如果上市公司的整體業(yè)績(jī)沒(méi)有顯著改善，年內(nèi)股市再創(chuàng)新高的可能性較低。(金巖石)