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　　A股市場(chǎng)加速上漲，上證綜指上周已經(jīng)接近3400點(diǎn)關(guān)口。包括私募在內(nèi)的部分投資者對(duì)于目前“過(guò)高過(guò)快”的漲幅已經(jīng)心存疑慮，但公募基金依然堅(jiān)決看多。

　　對(duì)于A股市場(chǎng)已不便宜的估值，基金經(jīng)理一致認(rèn)為，雖然靜態(tài)估值水平偏高，但基于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的向好預(yù)期，在企業(yè)盈利好轉(zhuǎn)之后估值水平會(huì)快速下降，由此來(lái)看動(dòng)態(tài)估值水平未必偏高，目前談泡沫還為時(shí)過(guò)早。

　　嘉賓：

　　廣發(fā)聚瑞股票型基金經(jīng)理 劉明月

　　長(zhǎng)信金利趨勢(shì)股票型基金經(jīng)理 許萬(wàn)國(guó)

　　信誠(chéng)優(yōu)勝精選股票型基金經(jīng)理 黃小堅(jiān)

　　兩大因素驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)加速上漲

　　基金周刊：近期A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出加速上漲態(tài)勢(shì)，其背后的驅(qū)動(dòng)因素是什么？

　　劉明月：流動(dòng)性的充裕和基本面的改善相輔相成，成為共同推動(dòng)市場(chǎng)上漲的因素。市場(chǎng)的變化是基于預(yù)期的，國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象后，投資者預(yù)期轉(zhuǎn)好。雖然部分投資者對(duì)復(fù)蘇的幅度、速度不太樂(lè)觀，但重要的是預(yù)期是朝好的方向的。之前預(yù)期美國(guó)、日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度會(huì)滯后兩個(gè)季度，現(xiàn)在看來(lái)，不會(huì)有這么大的差距。國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度是超預(yù)期的。

　　之前很多人懷疑投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的效用到底有多大，目前看來(lái)，不少中小企業(yè)，包括煤炭、化工等已經(jīng)被帶動(dòng)起來(lái)了。從目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，出口相對(duì)不太樂(lè)觀，但宏觀上看，進(jìn)出口供求關(guān)系在改善，微觀上看，進(jìn)出口數(shù)據(jù)也開(kāi)始改善。

　　許萬(wàn)國(guó)：我將這一波行情定性為超跌反彈加上預(yù)期引導(dǎo)。2007年大牛市和2008年的大熊市均為百年一遇，無(wú)論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是股票市場(chǎng)，均有向歷史均值回歸的屬性。在這個(gè)過(guò)程中，預(yù)期轉(zhuǎn)好起了很大作用。

　　從刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的舉措來(lái)看，中國(guó)主要運(yùn)用了財(cái)政政策，而且主要通過(guò)財(cái)政政策支持投資，由于投資的投向和投量不同，市場(chǎng)會(huì)發(fā)生熱點(diǎn)的轉(zhuǎn)移，今年市場(chǎng)熱點(diǎn)轉(zhuǎn)換較快，預(yù)期的變化起了很大作用。

　　除預(yù)期引導(dǎo)外，流動(dòng)性充足也是推動(dòng)市場(chǎng)上漲的因素。流動(dòng)性與市場(chǎng)的關(guān)系，應(yīng)該是互為因果。人們傾向于認(rèn)為流動(dòng)性充足之后，市場(chǎng)會(huì)上漲，但有些時(shí)候市場(chǎng)上漲的第一推動(dòng)力并不是流動(dòng)性引起的，例如上一輪牛市就是股改引發(fā)的。往往是財(cái)富效應(yīng)凸顯之后，錢(qián)就涌向了市場(chǎng)，流動(dòng)性隨之變得充足，反過(guò)來(lái)成為推動(dòng)市場(chǎng)上漲的因素。

　　黃小堅(jiān)：中國(guó)這波牛市是國(guó)內(nèi)小環(huán)境和國(guó)際大環(huán)境綜合作用的結(jié)果，國(guó)內(nèi)小環(huán)境是基本面好轉(zhuǎn)以及流動(dòng)性充足，國(guó)際大環(huán)境則是全球流動(dòng)性的方向發(fā)生了重大變化，熱錢(qián)不斷涌入中國(guó)。

　　在目前這個(gè)階段，貨幣政策轉(zhuǎn)向概率不大也幾乎達(dá)成一致預(yù)期。目前整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)雖然復(fù)蘇跡象比較明顯，但只是房地產(chǎn)和相關(guān)行業(yè)的局部復(fù)蘇，全面的復(fù)蘇并沒(méi)有啟動(dòng)。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三大動(dòng)力之一的出口，依然低迷。在這樣的情況下，突然轉(zhuǎn)向收縮貨幣政策的概率不大。

　　動(dòng)態(tài)估值處于合理區(qū)間

　　基金周刊：目前公募基金看多的聲音越來(lái)越多，但包括私募在內(nèi)的部分投資者對(duì)于目前“過(guò)高過(guò)快”的漲幅仍心存疑慮。從A股市場(chǎng)整體估值來(lái)看，是否合理？目前來(lái)看，部分行業(yè)中期業(yè)績(jī)依然較差，A股市場(chǎng)是否已經(jīng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性泡沫？

　　劉明月：“盤(pán)中調(diào)”是目前市場(chǎng)非常明顯的一個(gè)特點(diǎn)。市場(chǎng)一調(diào)整就會(huì)有資金進(jìn)入，這說(shuō)明整個(gè)預(yù)期是好的，即使回調(diào)幅度也不會(huì)太大。從目前的估值水平來(lái)看，出現(xiàn)大的調(diào)整概率較小，中長(zhǎng)期來(lái)看還是有值得投資的股票。

　　談A股市場(chǎng)出現(xiàn)泡沫還為時(shí)過(guò)早。流動(dòng)性既然能放，也能收。隨著A股市場(chǎng)的上漲和估值提升，投資者的預(yù)期也會(huì)發(fā)生改變。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度超過(guò)了投資者的預(yù)期，所以中期業(yè)績(jī)顯得沒(méi)有那么重要。

　　從行業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，年初上漲最快的食品、醫(yī)藥現(xiàn)在開(kāi)始調(diào)整，三月份輪換到房地產(chǎn)、家電，現(xiàn)在漲勢(shì)也慢下來(lái)。股市是基于預(yù)期的，整個(gè)宏觀是一條大的產(chǎn)業(yè)鏈，行業(yè)在輪動(dòng)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象。不同行業(yè)、不同產(chǎn)業(yè)鏈相互影響，在不同時(shí)期表現(xiàn)不同，所以結(jié)構(gòu)性的泡沫是比較少的。

　　許萬(wàn)國(guó)：公募基金看多，但部分投資者依然心存疑慮，說(shuō)明市場(chǎng)存在分歧。對(duì)于市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)有一個(gè)常識(shí)：市場(chǎng)往往在極度悲觀中見(jiàn)底，在懷疑中上漲，在極度樂(lè)觀中見(jiàn)頂或者崩潰。事實(shí)上，短期對(duì)于市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行判斷，是高度不可測(cè)的，但如果遵從常識(shí)，可能預(yù)判效果會(huì)較好。需要注意的是，投資更需要專(zhuān)注于公司的長(zhǎng)期價(jià)值，如果真正看好一個(gè)公司，當(dāng)市場(chǎng)回調(diào)時(shí)正是買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。

　　中長(zhǎng)期來(lái)看，只要依然在做投資，都是基于一個(gè)假設(shè)，即預(yù)期未來(lái)會(huì)比現(xiàn)在更好。如果沒(méi)有這個(gè)預(yù)期，那么最理性的方式就是把手上的資金拿去消費(fèi)。但也會(huì)有一些極端的情況發(fā)生，例如墨西哥金融風(fēng)暴或者二戰(zhàn)期間部分國(guó)家發(fā)生惡性通脹的時(shí)候，在這種情況下，即便預(yù)期到未來(lái)不好，還是需要去做投資。就中長(zhǎng)期而言，我對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是謹(jǐn)慎樂(lè)觀的。

　　談到市場(chǎng)估值，我一直認(rèn)為估值應(yīng)該是一個(gè)三維空間。進(jìn)行中長(zhǎng)期投資時(shí)，緊跟估值效果最好。此外，不同的經(jīng)濟(jì)體在不同的發(fā)展階段，給予行業(yè)或者個(gè)股的估值并不相同。事實(shí)上，估值是市場(chǎng)預(yù)期的結(jié)果，人總是會(huì)犯錯(cuò)誤，看動(dòng)態(tài)的估值對(duì)于投資幫助更大一些。

　　目前而言，部分行業(yè)的估值和歷史上估值相比確實(shí)不低。但如果對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)中期不看好，看估值并沒(méi)有意義，而如果認(rèn)為未來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)向好，那么估值會(huì)得到修復(fù)。目前來(lái)看，包括銀行板塊在內(nèi)的部分行業(yè)的相對(duì)估值或者絕對(duì)估值依然是偏低的。

　　黃小堅(jiān)：后期市場(chǎng)走勢(shì)取決于兩個(gè)方面：一個(gè)是資金面是否充裕；二是基本面是否向好，如果上述兩方面沒(méi)有變化，市場(chǎng)依然會(huì)繼續(xù)向好。

　　談到估值，則要充分明白市場(chǎng)估值是有彈性的。在貨幣政策比較寬松的時(shí)候，市場(chǎng)估值會(huì)高一點(diǎn)；在貨幣政策比較緊的時(shí)候，估值會(huì)低一點(diǎn)；當(dāng)市場(chǎng)信心比較強(qiáng)的時(shí)候，估值會(huì)高一點(diǎn)；當(dāng)市場(chǎng)信心比較弱的時(shí)候，估值會(huì)低一點(diǎn)。這是投資非常藝術(shù)的層面。

　　現(xiàn)在來(lái)看，估值水平都是靜態(tài)的，但如果看動(dòng)態(tài)的估值，觀察到企業(yè)盈利的變化，一旦企業(yè)盈利轉(zhuǎn)好，市場(chǎng)的估值水平就會(huì)下降。目前來(lái)看靜態(tài)估值來(lái)看是偏高，但是動(dòng)態(tài)而言未必偏高，因?yàn)檫�是要對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況做一個(gè)預(yù)判。目前處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期，大家看到的PE是靜態(tài)的，局部的泡沫會(huì)有一些，但整體而言談泡沫還為時(shí)過(guò)早。部分行業(yè)的中期業(yè)績(jī)較差，這和經(jīng)濟(jì)的蘇還是處于局部的復(fù)蘇的階段有密切關(guān)系，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不斷推進(jìn)，各行業(yè)也會(huì)逐漸復(fù)蘇。

　　“地產(chǎn)熱”仍將持續(xù)

　　基金周刊：下半年將遵循怎樣的投資思路，看好哪些行業(yè)和板塊？備受關(guān)注的“地產(chǎn)熱”是否具備持續(xù)性？

　　劉明月：宏觀經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇通道中，國(guó)家財(cái)政、貨幣政策的基調(diào)沒(méi)有改變，所以下半年依然看好大金融(包括銀行、券商、保險(xiǎn)等)和大周期(包括煤炭、鋼鐵、有色、交運(yùn)、化工等)的行業(yè)。資產(chǎn)配置方面，股票資產(chǎn)的吸引力依然較強(qiáng)。

　　“地產(chǎn)熱”這個(gè)概念是從供求關(guān)系來(lái)看的。之所以會(huì)熱，是因?yàn)楣┣箨P(guān)系緊張。在各種對(duì)房地產(chǎn)硬性、改善性等需求釋放的時(shí)候，房地產(chǎn)商開(kāi)工不足，沒(méi)有跟上。在國(guó)家的引導(dǎo)下，接下來(lái)的房地產(chǎn)供給會(huì)加大，供求關(guān)系得到緩解，保持一個(gè)良性的發(fā)展。尤其是在中小城市，房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)保持一個(gè)持續(xù)的發(fā)展。

　　許萬(wàn)國(guó)：下半年的投資思路會(huì)保持相對(duì)均衡的配置，但依然會(huì)在金融、地產(chǎn)以及煤炭等行業(yè)上有所偏重。投資策略上主要是通過(guò)自上而下定方向，自下而上選公司，兩方面不可偏頗。隨著管理基金的資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，相信自上而下的策略會(huì)越發(fā)重要。

　　房地產(chǎn)作為一個(gè)是非標(biāo)準(zhǔn)化市場(chǎng)，歷史上最嚴(yán)重的房地產(chǎn)泡沫只有美國(guó)的次貸危機(jī)一次，但局部會(huì)有房地產(chǎn)泡沫或者房地產(chǎn)熱。歷史上看，目前中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)與1870年前后美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)類(lèi)似，當(dāng)時(shí)美國(guó)“地產(chǎn)熱”持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間。

　　對(duì)比來(lái)看，在城市化進(jìn)程中，房地產(chǎn)行業(yè)必定會(huì)經(jīng)歷由小到大的發(fā)展過(guò)程，只要城市化進(jìn)程還沒(méi)有結(jié)束，那么整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)就是處于上升通道中。中國(guó)情況比較復(fù)雜，漲幅過(guò)大就會(huì)受到調(diào)控，因此未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)頻率會(huì)比較多，但大方向還是向好的。

　　黃小堅(jiān)：談到下半年的投資，首先還是會(huì)尋找贏利增長(zhǎng)較快以及盈利會(huì)快速好轉(zhuǎn)的行業(yè)。此外，還是要緊跟行業(yè)與板塊的估值情況。目前盈利快速好轉(zhuǎn)的行業(yè)包括房地產(chǎn)及其相關(guān)行業(yè)，此外就是資產(chǎn)類(lèi)的行業(yè)，因?yàn)閮r(jià)格上漲較快，對(duì)其盈利修復(fù)也會(huì)很快。之后隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，出口類(lèi)的上市公司盈利也會(huì)逐漸得到修復(fù)。

　　對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)，價(jià)格持續(xù)上漲的力度會(huì)減弱，因?yàn)槭艿劫?gòu)買(mǎi)力的限制，房地產(chǎn)價(jià)格不會(huì)一直上漲，但是“地產(chǎn)熱”在未來(lái)的一段時(shí)間還是會(huì)持續(xù)。從本質(zhì)上而言，目前需求還是比較旺盛，在流動(dòng)性充裕的條件下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)還是會(huì)向好。但是一旦房?jī)r(jià)漲幅過(guò)快過(guò)高，超過(guò)了購(gòu)買(mǎi)力，就會(huì)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的健康有所影響。房地產(chǎn)市場(chǎng)最好的情況則是在價(jià)格保持基本穩(wěn)定的情況下成交量出現(xiàn)增長(zhǎng)。

　　目前而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)在局部地區(qū)出現(xiàn)了一些泡沫成分，但整體而言并不明顯，因此下半年地產(chǎn)板塊還是會(huì)有表現(xiàn)機(jī)會(huì)，可以繼續(xù)投資。