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　　編者按：牛年之首，A股的連續(xù)反彈使得市場對于大小非問題略顯麻木，流動性釋放及政策利好催生出的火熱行情暫時(shí)“屏蔽”了投資者對于大小非減持壓力的關(guān)注。但在2月份的前15個(gè)交易日，已有50余家上市公司發(fā)布減持公告，涉及大小非合計(jì)高達(dá)3.35億股，減持規(guī)模和頻率均處于近一年來兩市的相對高點(diǎn)。而3月限售股解禁規(guī)模較2月環(huán)比增長近一倍。A股在加速走向全流通的進(jìn)程中，同時(shí)將引發(fā)一系列深刻變革。

　　數(shù)據(jù)顯示，3月限售解禁股份總計(jì)約281億股，解禁市值約為2730億元，較2月環(huán)比增長近一倍。其中，股改限售解禁股份數(shù)量合計(jì)275.5億股，占總解禁規(guī)模的98%。在3月將獲得解禁的130家上市公司中，解禁股份超過10億股的4家上市公司分別是招商銀行、馬鋼股份、五糧液和深高速，股份合計(jì)近116億股，約占當(dāng)月限售股解禁規(guī)模的四成。其中，今日招商銀行48億股的限售股解禁最引人關(guān)注，若以2月26日的收盤價(jià)計(jì)算，限售股上市以后，招商銀行將以2000億左右的流通市值取代中信證券，成為兩市A股流通市值第一大股。

　　3月解禁股大非唱主角

　　從限售股的股東構(gòu)成看，3月解禁股份中大非持股居于絕對優(yōu)勢地位，占全部解禁總量的98%以上，其中第一大股東持股又占解禁總量的80%以上。以招商銀行的解禁股為例，從股東構(gòu)成來看，實(shí)際控股股東招商局集團(tuán)旗下的招商局輪船股份有限公司、深圳市晏清投資發(fā)展有限公司和深圳市楚源投資發(fā)展有限公司合計(jì)持有25.94億股招行股票，占此次解禁股總數(shù)的54%左右。大股東出于加強(qiáng)股權(quán)控制的考慮，減持的可能性不大。此外，3月31日馬鋼股份股改限售股解禁38億股，同日五糧液解禁17.5億股，這兩家公司的解禁股股東均為公司第一大股東，減持壓力也相對較小。整體看，由于大非特別是第一大股東持股占3月新增解禁股總量的絕大多數(shù)，實(shí)際減持壓力應(yīng)遠(yuǎn)小于多數(shù)投資者預(yù)期。

　　雖然3月新增解禁壓力實(shí)際并不算太大，但已解禁的大小非存量仍是一個(gè)較大的數(shù)字。而4月、5月股改解禁規(guī)模分別為195億股和248億股，仍處于一個(gè)階段性的高點(diǎn)。從歷史上看，凡是市場上升階段，限售解禁股份的拋售壓力會有所增加。在大量存量和持續(xù)新增解禁股份壓力下，2009年上半年滬深股市的運(yùn)行空間仍將受到較大制約。

　　2000點(diǎn)或是解禁股均衡位

　　截至2009年1月底，滬深兩市仍有3228.9億股未解禁的股改限售股份，占累計(jì)產(chǎn)生股改限售股份數(shù)量的69%。同時(shí)A股的流通市值只占總市值的36%左右。但隨著限售股解禁進(jìn)入高峰，到今年底，將有400多家上市公司實(shí)現(xiàn)全流通，A股的流通市值也將達(dá)到總市值70%左右。因此2009年將是A股市場實(shí)現(xiàn)全流通最為關(guān)鍵的一年。上海證券交易所副總經(jīng)理周勤業(yè)日前曾表示，在股市2000點(diǎn)左右解決"大小非"問題是最好的時(shí)機(jī)。我們認(rèn)為，圍繞2000點(diǎn)一帶的中樞進(jìn)行上下20%左右大箱體運(yùn)行，是2009年A股市場最可能的運(yùn)行基調(diào)。

　　對金融資本而言，2000點(diǎn)左右的股價(jià)雖已有升幅，但隨著市場各方對經(jīng)濟(jì)前景信心的增強(qiáng)和市場流動性的不斷充裕，金融資本已經(jīng)不懼怕"小非"的拋售，甚至一些金融資本已將小非拋售視為吸納籌碼的良機(jī)。如去年底以來，海通證券、中國太保、金風(fēng)科技等一些"大小非"解禁股自解禁之日起出現(xiàn)連續(xù)大幅上漲。綜合考慮A股的估值水平，進(jìn)行國際比較和歷史比較后，我們認(rèn)為在2000點(diǎn)一帶的均衡位置，大小非解禁給大盤帶來的實(shí)際沖擊將非常有限。

　　此外，從股市未來的運(yùn)行態(tài)勢看，目前市場基本認(rèn)同股指將圍繞2000點(diǎn)左右反復(fù)筑底，大漲和大跌的可能都不大。1月份新增信貸1.62萬億元，增速陡升至21.3%，M2增速亦上升至18.8%，顯示市場的流動性非常充裕。充足的流動性決定了股市再創(chuàng)調(diào)整新低的可能性很小。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中的反復(fù)和外圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境及金融市場的不確定性，也決定了A股出現(xiàn)大幅飆升的可能很小。如果能出現(xiàn)一個(gè)上下空間相對較窄但時(shí)間適度延長的市場運(yùn)行格局，這對于化解年內(nèi)龐大的大小非解禁壓力實(shí)現(xiàn)A股市場全流通平穩(wěn)過渡是最為有利的，這也是市場各方都積極期待的。

　　市場格局與估值體系或變

　　隨著全流通過程逐漸加速，必然對市場帶來一定的影響：首先，A股市場定價(jià)權(quán)將逐步產(chǎn)生轉(zhuǎn)變，由于大小非解禁的到來，二級市場實(shí)際上發(fā)生了巨大的擴(kuò)容，流通市場的最大籌碼掌握在了產(chǎn)業(yè)資本手中，金融資本憑自身的資金和籌碼已經(jīng)無法掌握完全的主導(dǎo)權(quán)，其結(jié)果是定價(jià)權(quán)由前期的金融資本主導(dǎo)轉(zhuǎn)變?yōu)橛僧a(chǎn)業(yè)資本和金融資本共同主導(dǎo)。我們認(rèn)為經(jīng)過一定時(shí)間后，金融資本和產(chǎn)業(yè)資本將會尋求相互促進(jìn)的道路，A股市場形成較為成熟的投資氛圍。

　　全流通過程帶來的第二個(gè)重要影響是A股估值系統(tǒng)將發(fā)生深刻變化。金融資本在全流通到來的時(shí)期已經(jīng)無法維持股價(jià)的泡沫化，因?yàn)檫^高的價(jià)格會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本的套現(xiàn)，而大小非所持有的股份數(shù)量實(shí)在太過于龐大，其拋售行為將使金融資本難以承受，所以在全流通過程中，A股的估值水平會走向理性回歸。

　　全流通過程帶來的第三個(gè)影響是A股市場的個(gè)股價(jià)格走向?qū)�產(chǎn)生分化，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性會越來越突出�；�本面優(yōu)質(zhì)的上市公司的股票會受到各類投資者的爭相追捧，而經(jīng)營能力低下的公司的股價(jià)會不斷走低，受到市場的拋棄。(國金證券 譚向陽 楊堃)