當市場估值過高時,原來創(chuàng)立企業(yè)或者經(jīng)營企業(yè)的股東就不再有足夠的動機去改善業(yè)績,去提高勞動生產(chǎn)率,去開發(fā)新技術(shù)拓展新市場了。他們的動機改為盡快兌現(xiàn)。由此看來,是高估值導(dǎo)致了所謂的供求失衡,而不是供大于求導(dǎo)致了低估值。所以,股市要走出現(xiàn)在的低迷局面,必須從公司治理入手。
——用公司治理提升估值水平
最近2個月,我在本欄連續(xù)發(fā)表了有關(guān)呼吁加強公司治理和資本市場制度建設(shè)的文章,這些文章都有一個主題,那就是建立一個針對大股東、管理層和上市公司的正面的激勵機制,同時約束他們不能做出損害中小投資人利益事。今天打算就此話題進一步展開論述。
我一直認為,股價不是由供求關(guān)系決定的,股改之后雖然市場多出來許多大小非,但是這些限售股轉(zhuǎn)為流通股并不意味著股票的供求失衡。問題的關(guān)鍵在于股票的估值過高,據(jù)國外的研究,高估值對市場有嚴重的傷害作用。所謂的“Rich Valuation Kills Entrepreneurship”(高估值損害企業(yè)家精神)就是這個道理。當市場估值過高時,原來創(chuàng)立企業(yè)或者經(jīng)營企業(yè)的股東就不再有足夠的動機去改善業(yè)績,去提高勞動生產(chǎn)率,去開發(fā)新技術(shù)拓展新市場了。他們的動機改為盡快兌現(xiàn)。所以,當市場估值過高時,大小非就會拋售。由此看來,是高估值導(dǎo)致了所謂的供求失衡,而不是供大于求導(dǎo)致了低估值。
現(xiàn)在看起來,只有加強公司治理才是挽救股市的唯一出路,更是大多數(shù)中小股民的希望所在。
我們過去講到公司治理,就以為是防止關(guān)聯(lián)交易,清理大股東欠款,健全信息披露制度,打擊內(nèi)幕交易等等。其實這些都不是嚴格意義上的公司治理。我所說的公司治理,是通過上市公司法律、公司章程或者董事會決議的方法使公司內(nèi)部形成公平回報全體股東的機制,并且該機制是建立在激勵管理層做強公司業(yè)績和約束實際控制人利益沖突的基礎(chǔ)之上的。
雖然我一直秉承古人“來者不豫,往者不追”的信條,但是我還是需要簡單回顧一下股改的有關(guān)問題。如果當時在規(guī)定大小非流通的前提條件上多一些約束,可能今天的局面就更主動。比如:三年鎖定期之后,大小非要減持就必須在業(yè)績增長超過股改時水平的情況下每年減持一部分,且減持價格不低于股改前的水平;如果公司由于種種原因?qū)е铝藰I(yè)績下滑,大小非就自動重新鎖定。這樣就對大小非有了一種持續(xù)的激勵作用。
現(xiàn)在回想起來,如果全流通是一道難解之題的話,當時我們沒有窮盡所有可能出現(xiàn)的解。其中一個我們忽略的解恰恰是我們眼前面對的現(xiàn)實情況:高估值已經(jīng)扼殺了上市公司的企業(yè)家精神。雖然股改的初衷是把全體股東利益一致起來,這種一致性只在低股指的條件下成立,我們沒有考慮到當估值達到6000點時,創(chuàng)始人股東就只有兌現(xiàn)的沖動而沒有繼續(xù)和股民保持一致性的動機了。而現(xiàn)在,我們已沒辦法再推倒股改時的承諾,重新給他們戴上緊箍咒了。
所以我堅持認為,股市要走出現(xiàn)在的低迷局面,必須從公司治理入手。有關(guān)公司治理的內(nèi)容,我想提三條建議:
一、滬深300指數(shù)成份股應(yīng)該建立分紅政策。無論公司業(yè)績?nèi)绾,分紅政策必須執(zhí)行,而且每季度分配事先約定的數(shù)額。不要以公司發(fā)展需要資金作為借口。這個借口太幼稚,違背了整個金融學(xué)的原理。如果公司發(fā)展勢頭好,有好項目,公司時時刻刻可以再融資,輕輕松松從銀行取得貸款,甚至有私募的結(jié)構(gòu)性融資平臺愿意上門服務(wù)。把錢留在公司手里并不能確保公司的發(fā)展需要,而把現(xiàn)金分配給股東卻能夠激勵管理層更好地節(jié)約開支,增加效益。同時,財政部應(yīng)該豁免分紅的稅收。
二、基金公司要進入公司董事會。國外的許多基金公司都是上市公司董事會成員,他們加入董事會反而能夠使公司形成更好的治理結(jié)構(gòu)。基金公司在重大問題上可以對原有股東的決議形成約束,如果這一點都不能做到的話,那么,A股的本質(zhì)就是大股東用股權(quán)融資的平臺而已。當然,不排除基金公司受到利益驅(qū)動,對損害基金投資人利益的決議投贊成票。這是基金公司本身的治理問題,也應(yīng)該得到根治。而且,這樣的基金很快會受到大多數(shù)投資人的贖回,一旦他們失去了普通投資人的信任,上市公司的大股東很快也會拋棄他們。
三、建立多渠道的再融資途徑。國資委和證監(jiān)會發(fā)審委應(yīng)該引導(dǎo)上市公司,尤其是國有企業(yè)通過公司債融資。對于閑置資金的管理可以分紅,分紅以外的部分應(yīng)該回購公司股票并注銷。那些上市公司的財務(wù)負擔(dān)很重的企業(yè),應(yīng)該鼓勵他們利用信托平臺推行資產(chǎn)證券化,把具有固定收益的資產(chǎn)打包出售,獲得資金從事高成長的業(yè)務(wù)。投資銀行也不能慫恿公司不斷再融資,而應(yīng)該從公司本身的發(fā)展角度出發(fā),全方位地審慎地幫助公司擴張,并選擇合適的融資渠道。那些真正優(yōu)秀的公司幾乎沒有再融資的需求,卻同樣發(fā)展得很好,那些喋喋不休地再融資的企業(yè)就像是成年之后還不停向父母要錢的“啃老族”。
我的這些話也許起不到什么具體作用,但是,這是中國股市發(fā)展到一定階段的必須經(jīng)歷的過程,從這個分水嶺之后,A股將不再僅僅是個融資市場,而是企業(yè)家實現(xiàn)自身創(chuàng)業(yè)價值、管理者實現(xiàn)更高業(yè)績、股民取得更高回報的投資市場。
如果我現(xiàn)在對中國股市還有什么夢想的話,那就是我退休之前(或者我孩子加入中國股市之前),我們已經(jīng)實現(xiàn)了優(yōu)良的公司治理,而我可以不必再為此呼吁了。(周洛華)
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