在9月28日國美電器(00493.HK)特別股東大會召開之前，任何一個細節(jié)都可能成為創(chuàng)始人家族與管理層爭奪投資者的關鍵砝碼。

　　8月23日下午，國美電器公布了2010年上半年財報。面對這份業(yè)績單，國美電器大股東黃光裕家族和公司管理層給出了兩種完全不同的解讀。以陳曉為代表的國美管理層一再強調，國美沒有被困境擊垮，已“重返經(jīng)營業(yè)績的最好水平”。但黃氏家族則認為，與2008年上半年相比，國美今年上半年盈利能力不升反降；與主要競爭對手相比，盈利能力差距巨大，國美領先優(yōu)勢即將喪失。

　　昨天，國美收報2.43港元，漲2.97%。

　　繼續(xù)領先還是差距拉大？

　　究竟是黃光裕追求規(guī)模和擴張為前提的發(fā)展戰(zhàn)略，更能保持國美的領先；還是陳曉等管理層以提高單店效益為重點的策略，能給國美帶來更好效益？兩種戰(zhàn)略正在直接交鋒。黃光裕家族與陳曉方面之所以對同一份財報給出了不同解讀，很大程度上是因為采取了不同的參照系。

　　陳曉等管理層將2010年上半年業(yè)績與2009年同期進行了對比，國美有關人士認為，這種比較符合一般上市公司財務計算方法；但昨天，黃光裕家族提出的不同意見指出，2009年上半年正逢全球金融危機以及黃光裕個人突發(fā)事件的影響，以2009年上半年數(shù)據(jù)為參照并不客觀，應該引入2008年數(shù)據(jù)。

　　在之前一天的業(yè)績發(fā)布會上，國美首席財務官方巍提出，國美業(yè)績中幾個明顯增長的指標包括經(jīng)營利潤增長了65.86%，單店經(jīng)營質量提升了24.8%；經(jīng)營利潤率為5.02%，達到歷史高點；現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物達到60億元，增長125%；應收賬款周款天數(shù)同比下降了4天等。

　　但是，如果跟競爭對手蘇寧相比，國美仍然落后。根據(jù)蘇寧的業(yè)績快報，其上半年營業(yè)收入為360.55億元，同比增長31.9%；凈利潤19.74億元，同比增長56.08%。雖然國美凈利潤的增長率高于蘇寧，達到65.86%，但凈利潤不足蘇寧的一半，只有9.62億元，而銷售收入無論在規(guī)模上還是增長率上都已經(jīng)落后，國美收入為248.73億元，增長21.55%，但蘇寧收入為360.55億元，增幅為31.9%，雙方的差距有拉大的風險。

　　黃光裕家族指出，除了經(jīng)營效率的下降之外，盈利能力也在被競爭對手拋下。“國美2010年上半年經(jīng)營利潤率低于競爭對手2.27個百分點，凈利潤率低于競爭對手1.74個百分點�！�

　　即使與國美自己進行縱向對比，黃光裕家族也認為，國美的運營效率在下降。比如，從經(jīng)營利潤率來看，國美2008年上半年為5.11%；而2010年上半年為5.02%。這意味著，2010年上半年的經(jīng)營利潤率還低于2008年上半年的水平，并沒有得到有效提升。

　　2008年上半年，國美的凈利潤率為4.77%，而2010年上半年凈利率為3.87%，遠低于2008年上半年的水平。即便剔除可換股債券和匯率變動影響后的凈利潤額，也遠低于2008年上半年水平。

　　此外，2010年上半年國美存貨周轉天數(shù)為50天，而2008年同期為43天，增加了7天，說明當前國美的存貨管理水平下降，無效占用公司的流動資金。

　　首次解密國美未上市資產(chǎn)

　　在國美大股東與董事會的交鋒中，掌握在大股東手中的一個重要砝碼，就是由黃光裕家族全資持有的未上市門店，其是否注入上市公司，顯然對投資者來說至關重要。這部分資產(chǎn)的質量，雙方也有著相反的評價。

　　一位已明確表態(tài)支持陳曉的國美管理層人士昨天對《第一財經(jīng)日報》表示，這部分資產(chǎn)質量不怎么樣。不過，國美副總裁孫一丁雖然同樣支持董事會，卻對本報記者表示，這部分資產(chǎn)質量還可以，至少是逐步增長的。

　　記者查閱黃光裕當初將部分門店注入上市公司時發(fā)布的公告，發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)包括：北京國美、天津國美、廊坊國美、天津國美物流、重慶國美、成都國美、自貢國美、西安國美、昆明國美、深圳國美、福州國美、廣州國美、武漢國美、沈陽國美、濟南國美、淄博國美、青島國美、濰坊國美、天津國美咨詢。

　　一位國美內部人士對記者解釋說，當時主要考慮到這部分資產(chǎn)高利潤率且回報穩(wěn)定，屬于優(yōu)質資產(chǎn)，而當時收入并不穩(wěn)定的上海國美、香港國美等沒有放入上市公司，也是為了去除業(yè)績不穩(wěn)定的業(yè)務，增加上市公司吸引力。不過在之后的快速發(fā)展中，國美未上市門店到2008年已占到國美集團總門店量的1/3左右，國美曾許諾，要在2011年之前將這部分資產(chǎn)注入上市公司，孫一丁說這部分資產(chǎn)一直由安永進行審計，具體情況并未對外公開，而黃光裕家族方面首次詳細解密了這部分資產(chǎn)狀況。

　　據(jù)黃光裕家族提供的數(shù)據(jù)，到2008年末，國美非上市門店為413家，加上大中電器的61家，總共是474家，同期上市公司的門店為859家；2009年末，國美非上市門店為415家(國美為364家、大中為51家)，同期上市公司為726家；2010年中期，國美非上市門店425家(國美為372家、大中為53家)，上市公司為740家。

　　根據(jù)上述數(shù)字，國美非上市公司的門店數(shù)量目前已從2008年末不足上市公司的一半，增加到上市公司的57%。

　　相對應的是，2008年末、2009年末和2010年中期，蘇寧的門店分別為812家、941家和1075家，也就是說，如果用國美整體門店數(shù)量與蘇寧相比，蘇寧也已經(jīng)由國美的61%，上升到82%，差距還進一步縮小到92%。

　　如果從收入份額上看，國美非上市公司的門店對整個集團，以及對上市公司來說，地位更加重要。2008年上半年，國美上市公司收入為248.74億元，但國美非上市部分加大中的收入為121.05億元(91.13億元+29.92億元)，與上市公司收入相比，大約是其收入的一半。

　　到2010年上半年，國美非上市資產(chǎn)收入達到125.38億元(國美非上市的96.17億元+大中的29.21億元)，與國美上市公司的248.73億元相比，非上市資產(chǎn)在保持與上市資產(chǎn)的同步增長，收入占比還略微提高，從2008年上半年的48.67%增長到50.41%。

　　盡管國美非上市公司資產(chǎn)并沒有部分國美管理層說的那么不好，但如何注入上市公司仍然是個難題。孫一丁對本報記者表示，國美早就向商務部提交了相關申請，但并未獲得批準，至于原因，他未透露。(馬曉芳)